編者按：

信托、基金、AMC等非銀機構，多年來一直隱身房企背后，扮演“金主”角色?！叭兰t線”之下，降負債、拓融資，成為房企當務之急，投資機構也在伺機掘金。焦點財經(jīng)特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見金主隱秘身影。是為第八篇，正榮地產(chǎn)杠桿“魔術”。

發(fā)軔于福州的正榮地產(chǎn)，與大多數(shù)“閩系”房企一樣，是實現(xiàn)規(guī)?！翱癖肌钡拿餍欠科笾?。

2016年至2018年，正榮地產(chǎn)的簽約銷售額由393億元增至1080億元，連續(xù)三年復合增長率達50%，“江湖地位”迅速提升。

千億之后，正榮地產(chǎn)的銷售增長有所放緩。2020年，正榮憑借1419.01億元的銷售規(guī)模以及8%的增長率，踩線完成年度目標。

在迅速的規(guī)模擴張中，正榮地產(chǎn)的負債總額也由2016年的777.69億元增至2019年的1381億元。到了2020年中期，其負債總額已達到了1592億元。

一個有意思的現(xiàn)象是，債務走高的正榮地產(chǎn)凈負債率未升反降，逐漸由2015年326.2%的高位降至2020年年中的71.44%，維持在了安全邊界。

“少數(shù)股東權益”的秘密

在資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，正榮地產(chǎn)為何能保持“低杠桿、高增長”？這一點，正榮地產(chǎn)大規(guī)模增加的“少數(shù)股東權益”功不可沒。

焦點財經(jīng)注意到，由于合作開發(fā)力度的增加，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權益已經(jīng)由2016年的10.15億元，激增至2020年中期的150.09億元。

有業(yè)內(nèi)人士指出，正榮地產(chǎn)凈負債率的下降與少數(shù)股東權益的增加相輔相成。這意味著，正榮或?qū)⑿枰⒈淼目毓身椖孔庸巨D為了不需要并表的聯(lián)營與合營公司，或者在新項目中采取了無須并表的合作開發(fā)模式，將表內(nèi)負債轉移到了表外。

比如，2019年12月31日，也就是大多數(shù)上市公司2019年度財務報表截止日，正榮地產(chǎn)就曾作價1196.2萬元，向獨立第三方出售了子公司蘇州正潤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱：蘇州正潤）10%的股權。

出售前，正榮地產(chǎn)持有蘇州正潤51%股權，但在交易完成后，正榮對后者的持股比例降至41%，蘇州正潤也從正榮地產(chǎn)的子公司變?yōu)榱撕腺Y企業(yè)。

值得一提的是，蘇州正潤在出售前約有21億元銀行貸款。經(jīng)過出售后，這筆債務將不會出現(xiàn)在正榮地產(chǎn)2019年度的財務報表中。

同在該月，正榮地產(chǎn)還出售了正榮正泰（蘇州）投資有限公司51%股權，出售后，正榮正泰（蘇州）也將不再并表。

資料顯示，蘇州正榮正泰唯一的投資方是“蘇州廣坤”，后者曾在2017年12月中標昆山市高新區(qū)馬鞍山路北側、浦江路東側地塊，規(guī)劃建設“格蒂名門”項目。

“格蒂名門”預計將在2020年結算，且住宅部分基本售罄。結算周期內(nèi)，該項目的毛利約為3.07億元，毛利率為7.28%，表現(xiàn)不算優(yōu)秀。在評論人士看來，若不將該項目“出表”，正榮地產(chǎn)的整體毛利率和凈利率將受到顯著影響。

進入2020年之后，正榮地產(chǎn)對子公司進行的“出表”操作有所減少。去年中期，正榮地產(chǎn)CFO陳偉健也曾表示，希望2020年把表外負債減少，提高并表比例。

隱秘的輸血管道

在房地產(chǎn)行業(yè)，房企報表中的少數(shù)股東，很多都是信托、基金等。因此，少數(shù)股東權益大增，資本市場往往又會有“明股實債”問題的擔憂。

信托的確是正榮地產(chǎn)降低杠桿的一條隱秘通道。2020年12月7日，大業(yè)信托官網(wǎng)披露了一款名為“匯金22號（正榮漳州）股權投資集合資金信托計劃”（簡稱：匯金22號）的信托產(chǎn)品，預計募資4億元，并分期募集。

與平臺上其他信托產(chǎn)品一樣，“匯金22號”表面上看似平淡無奇，背后卻暗藏玄機。據(jù)悉，該信托資金將用于向廈門市正代置業(yè)有限公司（簡稱：“廈門正代”）進行增資，以取得后者不超過49%的股權，增資款專項用于漳州·正榮府項目的開發(fā)建設。

企查查披露，大業(yè)信托目前已持有廈門正代49%股權，正榮（廈門）置業(yè)有限公司（簡稱：“正榮廈門置業(yè)”）持有另外51%。按照產(chǎn)品規(guī)劃，大業(yè)信托獲得廈門正代部分股權后，可以通過參與項目分紅來獲得投資回報。

圖：廈門正代股權情況，來源：企查查

在“匯金22號”信托計劃存續(xù)期間，大業(yè)信托對“漳州·正榮府”的銷售均價、銷售額、項目開發(fā)報建和工程建設進度等進行監(jiān)控考核，并給予對賭方，也就是“正榮廈門置業(yè)”三個月的寬限期。

若三個月寬限期結束后，漳州·正榮府仍未達到考核目標要求，大業(yè)信托有權要求對賭方進行業(yè)績補償，并有權要求正榮廈門置業(yè)回購大業(yè)信托所持有的49%股權。

在“匯金22號”的風控措施中明確提到了“差額補足”。有業(yè)內(nèi)人士指出，“差額補足”意味著正榮方面做出承諾，“若融資方?jīng)]有給到這么多錢，正榮則有義務補上”。這些含有“差額補足”及“對賭條款”的地產(chǎn)類信托產(chǎn)品，實際就是一種類固定收益，或者變相的“明股實債”類信托產(chǎn)品。

房企之所以選擇類固定收益或者變相的“明股實債”類信托產(chǎn)品，主要是為了降低融資成本以及保證自己對項目公司的操盤權，因為這類產(chǎn)品實質(zhì)上都是債務性投資，成本較低且不參與管理，上述業(yè)內(nèi)人士稱。

與“黑馬”中梁控股類似，正榮地產(chǎn)的規(guī)模擴張之路也離不開信托產(chǎn)品的幫助。招股書披露，截至2017年年底，正榮地產(chǎn)尚未償還的信托融資總額占到借款總額的63.8%，其中，來自中建投信托有限責任公司的信托計劃年利率高達9.5%。

自2018年上市之后，敲開資本大門的正榮地產(chǎn)，積極拓寬融資通道，不斷祭出優(yōu)先票據(jù)、銀行貸款、優(yōu)先永續(xù)資本證券、公司債等融資舉措。正榮對于信托融資的依賴程度也在減小，來自信托產(chǎn)品的借款比例已由2019年的20%降至2020年上半年的9%。

此前不久，正榮方面表示，2020年，公司的非銀融資占比已經(jīng)降至10%以內(nèi)，但為了保證融資渠道，非銀融資仍會占有一定比例。

不過，從整體融資力度上而言，正榮地產(chǎn)并未減弱。據(jù)焦點財經(jīng)不完全統(tǒng)計，2020年一年，正榮共計發(fā)行6筆美元債、1筆人民幣債，融資金額已經(jīng)超過100億元。

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