4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），并出臺配套指引。境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、倉儲物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)七大領(lǐng)域。

　　對于不動產(chǎn)金融行業(yè)的從業(yè)者，沒有什么消息比真REITs時代的加速到來，更能讓人雀躍了。REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產(chǎn)投資信托基金，簡單來說，就是把能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)進(jìn)行證券化，由專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資、經(jīng)營、管理，并將收益分配給投資人。

　　在海外市場，REITs已經(jīng)是一種比較成熟的金融產(chǎn)品。以美國為例，市場中開發(fā)商市值占比微小，而私募地產(chǎn)基金、CMBS、私募公募REITs才是市場的主力。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)在獲取租金及享有資產(chǎn)升值收益的同時，也為二級市場投資者提供長期穩(wěn)定的收益，為原始權(quán)益人提供流動性和退出路徑。

　　REITs結(jié)構(gòu)示意

　　為什么在當(dāng)下推出REITs呢？

　　疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力。出臺基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs文件，以REITs促進(jìn)基建市場的盤活，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目拓展資金來源，優(yōu)化市場主體的股債結(jié)構(gòu)，最終將服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。與此相對應(yīng)，我們關(guān)注到，不久前，國家發(fā)改委首次就“新基建”概念和內(nèi)涵作出正式的解釋：“新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系?！倍喙荦R下，讓經(jīng)濟(jì)盡快走出低谷，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供新動力(310328)。

　　央視官宣“新基建”七大領(lǐng)域

　　園區(qū)資產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)的證券化底層資產(chǎn)

　　2020年開局，商辦市場可謂經(jīng)歷了“冰與火之歌”。根據(jù)戴德梁行甲寫報告，一季度京滬廣深租金全部小幅下跌，其中深圳下跌幅度最大，為－3%，北京下跌1.3%，上海下跌0.8％，最抗跌的是廣州，下跌幅度只有0.6%。業(yè)主及資管機(jī)構(gòu)，多感到租戶議價能力增強(qiáng)，及來自于租戶更綜合、更精細(xì)化的配套服務(wù)需求對傳統(tǒng)商辦產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。

　　與此同時，我們看到了在細(xì)分領(lǐng)域，受疫情影響及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推動，催生出新的趨勢：其中就包括園區(qū)，主要體現(xiàn)為對智慧樓宇、智慧園區(qū)的需求增加，交通便利、配套齊全的園區(qū)辦公產(chǎn)品，對核心區(qū)的替代性增強(qiáng)。

　　園區(qū)資產(chǎn)證券化可行性簡析

　?。?）產(chǎn)業(yè)園區(qū)？產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)？

　　搜索百度百科產(chǎn)業(yè)園定義，是指由政府或企業(yè)為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)而創(chuàng)立的特殊區(qū)位環(huán)境。它的類型十分豐富，包括高新技術(shù)開發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、科技園、工業(yè)區(qū)、金融后臺、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)等以及近來各地陸續(xù)提出的產(chǎn)業(yè)新城、科技新城等。

　　摘自MBA智庫：“世界上第一批產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)可以追溯到20 世紀(jì)20 年代的英國和美國。在中國，“園區(qū)”是一個集合名詞，除包括了上述各種“園”和“區(qū)”的內(nèi)涵之外，還有各種新的類型，如總部基地、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移園區(qū)等”。

　　本文所述的園區(qū)與“產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)”的概念并不完全一致。在“拿地+產(chǎn)業(yè)定位+開發(fā)建設(shè)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入+平臺運營”的鏈條上，“產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)”專注“拿地+開發(fā)”，而園區(qū)注重“產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入+平臺運營”，以提升項目現(xiàn)金流及資產(chǎn)價值為導(dǎo)向，與傳統(tǒng)的配套住宅拿地、產(chǎn)業(yè)新城模式有本質(zhì)區(qū)別。

GAM 北京昌平•智匯中心科技園

　?。?）園區(qū)是優(yōu)質(zhì)的證券化底層資產(chǎn)

　　本文所述園區(qū)與倉儲物流、長租公寓、寫字樓、零售物業(yè)特點相似，都是可以持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其收益來源一般包括租金、物業(yè)費、企業(yè)服務(wù)、增值服務(wù)等?？梢宰鳛橘Y產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。當(dāng)然，在具體項目的經(jīng)營過程中，園區(qū)涉及綜合運用土地、財政、人才、產(chǎn)業(yè)、補(bǔ)貼等多重手段，其運營管理較標(biāo)準(zhǔn)辦公產(chǎn)品更加多元；而國內(nèi)對園區(qū)產(chǎn)品的需求受政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的影響較大，加大了園區(qū)持續(xù)發(fā)展的難度，對專業(yè)化運營管理提出更高的要求。

　　商業(yè)不動產(chǎn)分類

　　一般來說，園區(qū)產(chǎn)品可以提供辦公，以及研發(fā)、小試、中試等空間，滿足辦公、研發(fā)、簡單生產(chǎn)和倉儲的需求。從行業(yè)角度，不同園區(qū)可能會有科技、文創(chuàng)、大健康等不同的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，并輔以各產(chǎn)業(yè)所需的配套服務(wù)。規(guī)模較大的園區(qū)，一般也會配套公寓、配套商業(yè)服務(wù)等多種綜合性產(chǎn)品。其中，提供辦公空間的科技園、產(chǎn)業(yè)園，與傳統(tǒng)寫字樓產(chǎn)品的界限，也愈發(fā)模糊。

　　GAM資產(chǎn)管理目標(biāo)

　?。?）園區(qū)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動作用

　　園區(qū)內(nèi)集合了政府政策、行業(yè)企業(yè)、人才和運營管理機(jī)構(gòu)，一言以蔽之，園區(qū)物業(yè)是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及升級的物理載體，是各類產(chǎn)業(yè)成長、新基建經(jīng)濟(jì)活動發(fā)生的重要平臺。

　　GAM杭州濱江科技園區(qū)•智匯島：園區(qū)產(chǎn)業(yè)服務(wù)綜合平臺

　　公募REITs試點下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)

　　1. 園區(qū)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

　　雖然園區(qū)與經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密不可分，但其證券化案例比之公寓、物流、核心區(qū)寫字樓可謂寥寥無幾。據(jù)統(tǒng)計，2014年至2019年7月，成功發(fā)行的138單CMBS及REITs產(chǎn)品中，產(chǎn)業(yè)園類的只有14單，物流園就占據(jù)了其中的10單。工業(yè)園和商務(wù)園在五年半的時間里各自僅僅發(fā)行了兩單。

　　我們分析，我國的園區(qū)經(jīng)營模式尚處在轉(zhuǎn)型過程之中，其中符合證券化的底層資產(chǎn)數(shù)量并不如其他類型資產(chǎn)，以華夏幸福(600340,股吧)、中電光谷、億達(dá)中國等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商為例，總營收主要靠物業(yè)銷售貢獻(xiàn)，運營收入并不突出。加之政府背景的平臺公司在園區(qū)業(yè)主中占有很大的比例，他們可以通過貸款、低息債券等其他方式獲得資金。依托于工業(yè)用地的園區(qū)資產(chǎn)，在流動性上不如標(biāo)準(zhǔn)寫字樓。此外，發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資人對園區(qū)的認(rèn)識也有一個逐漸清晰的過程。

　　2.公募REITs試點下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)

　　通知明確規(guī)定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的重點區(qū)域、重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目條件、以及加強(qiáng)融資用途管理。我們非常高興的看到，政策把園區(qū)從房地產(chǎn)中劃出。針對此次試點中的園區(qū)資產(chǎn)，以下是我們初步的梳理：

　　（1）從區(qū)域上來說，試點聚焦重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。新基建相關(guān)智慧城市、智慧園區(qū)、智慧社區(qū)發(fā)展，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、人才將優(yōu)先在核心城市布局并形成規(guī)模發(fā)展。在我們長期觀測的區(qū)域中，上海高流動性、北京中心定位、廣深得益于大灣區(qū)整整推動、杭州作為數(shù)字城市的代表等城市和區(qū)域，將持續(xù)獲得資本市場的看好，以及機(jī)構(gòu)投資人的積極布局。

　　（2）從資產(chǎn)類別角度，《通知》優(yōu)先支持的主要是基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，對高科技園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園為“鼓勵”。推斷前期底層資產(chǎn)，可能上述基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)項目為主。

　　（3）對資產(chǎn)的要求，與國際主流REITs靠攏，包括權(quán)屬清晰，具有成熟的經(jīng)營模式，穩(wěn)定經(jīng)營3年以上，不依賴于第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入等。適合園區(qū)公募REITs實踐的，可能是位于上述核心區(qū)域、產(chǎn)權(quán)明晰、產(chǎn)業(yè)符合政策導(dǎo)向的，從收入上，不宜是以政府補(bǔ)貼（付費）為主要收入來源；從運營階段上，主要是進(jìn)進(jìn)入穩(wěn)定期的項目。如之前分析，初期符合資產(chǎn)準(zhǔn)入的園區(qū)可能較為稀少，但對進(jìn)一步明確園區(qū)經(jīng)營模式將產(chǎn)生引導(dǎo)作用。

　?。?）對于原始權(quán)益人，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有助于盤活各平臺公司的存量資產(chǎn)、優(yōu)化股債結(jié)構(gòu)。另一個角度，當(dāng)前政府平臺公司普遍存在既是資產(chǎn)持有人，又是資產(chǎn)管理人的情況，此次試點也會推動企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型。

　?。?）此外，目前有品牌及規(guī)模優(yōu)勢的園區(qū)基金管理人并不多。園區(qū)資產(chǎn)的估值體系、對好資產(chǎn)的甄別機(jī)制、風(fēng)險識別能力等方面，在公募REITs下將大大提高對管理人的要求。這里的管理人，既指“園區(qū)資產(chǎn)”的管理，亦包括對資金的管理。相信既有項目經(jīng)營管理經(jīng)驗，又熟悉政策、資金要求的人才，將受到市場的追捧。

　?。?）融資用途上，規(guī)定原始權(quán)益人通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補(bǔ)短板項目。

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮，吾將上下而求索

　　REITs可以解決流動性不足的問題，未來市場的配置需求會大幅增長。隨著REITs的發(fā)展，也能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。等風(fēng)來，積極儲備優(yōu)質(zhì)物業(yè)，擴(kuò)大管理規(guī)模，可以在未來的REITs市場中占領(lǐng)先機(jī)?！巴顿Y方式由債權(quán)投資模式轉(zhuǎn)為包括股權(quán)投資在內(nèi)的多種投資模式，由看重主體信用轉(zhuǎn)為看重以專業(yè)資產(chǎn)管理能力為基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用，由注重規(guī)模轉(zhuǎn)為注重質(zhì)量效益。”

　　可以預(yù)見，擁有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且能夠以優(yōu)秀的資管能力實現(xiàn)產(chǎn)品的收益，無論是對園區(qū)資產(chǎn)、還是對其他類型資產(chǎn)，將越發(fā)重要。

　　當(dāng)然，盡管有諸多利好，但園區(qū)REITs的發(fā)展不會一蹴而就，無論是權(quán)益人、底層資產(chǎn)、基金管理人、資產(chǎn)管理人還是投資人，以及需要面對的交易結(jié)構(gòu)搭建、流動性問題、稅收，等等，都有很長的路要走。

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