劉寧與觀點對話：招商蛇口低估值辯證法

來源：智能家居時間：2020-12-10 08:20

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 劉寧出現(xiàn)在我們面前，身著一襲干練的深色小西裝，簡單寒暄幾句，隨即切入采訪狀態(tài)。

12月9日晚間，招商蛇口(001979,股吧)發(fā)布公告稱，2020年前11月累計實現(xiàn)簽約銷售金額2454.67億元，同比增長24.57%。近幾年來，圍繞“質(zhì)量、效益、規(guī)模均衡發(fā)展”，招商蛇口一直在探索綜合發(fā)展模式，以期為未來奠定發(fā)展空間。

在疫情當下殊為不易的2020年，招商蛇口年度銷售目標完成在即。

相比模式或業(yè)績，股價才一直是近期招商蛇口被討論最多的話題，曾幾何時招商認為，它或許是受市場波動影響最小的企業(yè)之一。連續(xù)在40%以上的年度分紅比例，更像是對投資者追隨的較豐厚回報。

但實際情況是，12月9日招商蛇口收盤價13.72元，仍在低位；若以2019年1月2日為起點，該公司至今累計漲幅為-11.61%，低于房地產(chǎn)ETF，更遑論“招保萬金”其它三家。

在投資者紛紛攘攘的討論中，他們的對招商蛇口的疑惑甚至不滿有著共通之處：對前海等優(yōu)質(zhì)土地儲備釋放緩慢，以及定期公告中過山車般的結(jié)轉(zhuǎn)業(yè)績等。

在與觀點地產(chǎn)新媒體近兩小時對話中，劉寧并未避諱外界的質(zhì)疑。談及亟待修復(fù)的投資者信心，她表示行業(yè)下行及業(yè)績不均衡加劇了股價低估，可公司又無意表現(xiàn)得像一家傳統(tǒng)地產(chǎn)公司，招商蛇口“前港-中期-后城”的綜合發(fā)展模式需要時間換取空間。

面對持續(xù)低迷的股價，招為投資作為招商蛇口重組上市時引入的戰(zhàn)略投資者，自2019年期連續(xù)發(fā)布減持信息，似乎又向交易市場傳遞了壓力。劉寧回應(yīng)：“招為投資參與當時配套發(fā)行的部分資金來源是單一定向資產(chǎn)管理計劃，它是個產(chǎn)品。減持計劃既是其投資策略的需要，也是股東方的權(quán)利，與招商局集團無關(guān)。”

期待價值被發(fā)現(xiàn)，但又想按節(jié)奏推進轉(zhuǎn)型，使招商蛇口陷入矛盾的處境。對于招商蛇口而言，它仍需向資本市場證明，自己已從一家“資源型”企業(yè)蛻變成“資源+能力型”企業(yè)，時間會是精彩事業(yè)的朋友。

而很多時候，市場認知與自我定位之間存在的割裂，蓋住了那些努力和真正的轉(zhuǎn)型目的。

前海土地細水長流

11月15日，招商蛇口宣布終止收購南油集團24%股權(quán)。談及這筆歷時六個月的收購，劉寧表達了惋惜。

這或許是招商蛇口罕見的一次交易未捷，過往從重組上市到前海土地整備，從重組中航善達(000043,股吧)再到招商局商業(yè)房托上市，其資本運作可圈可點。

而如今在金融監(jiān)管收緊之下，房地產(chǎn)已不似過往長袖善舞，招商蛇口終止收購前一星期，深深房亦終止了為期四年的重組。

“（終止收購）確實有點依依不舍，”劉寧轉(zhuǎn)而表示，但招商蛇口內(nèi)部認真分析過，此事并不影響公司對前海合資公司的控制及推進前海的開發(fā)建設(shè)。

被問及前海開發(fā)進度時，據(jù)招商蛇口董秘辦人士回應(yīng)，前海土地去年已銷售一期住宅“領(lǐng)璽家園”，2021年預(yù)計推出二期住宅；公寓“領(lǐng)尚公館”已于年內(nèi)銷售，二期仍處于待售狀態(tài)。

根據(jù)前海蛇口自貿(mào)區(qū)的整體規(guī)劃，前海媽灣片區(qū)約485萬平方米的土地儲備中，寫字樓及商業(yè)的比例較大，但也配備了相當一部分的住宅以及公寓產(chǎn)品，計劃10年開發(fā)完畢?！罢麄€開發(fā)周期會比較久，從今年開始，往后每年都會有一部分業(yè)績貢獻?！?/p>

上述人士形容，前海土地將“細水長流”。

劉寧則強調(diào)，前海土地之所以未能給招商蛇口提供大量業(yè)績補充，是因為必須要用時間換空間，用一定時間消化這批貨值。“如果快速消化貨值，一定不是價值最大化?！?/p>

至于蛇口太子灣，她回應(yīng)，該項目建設(shè)周期同樣較長，前后需要8年左右，包括別名“燈塔”的超高層建筑。太子灣項目總體量170萬平方米，配備約10萬平方米的住宅。目前太子灣整體已建設(shè)完成約20%，有部分寫字樓及公寓產(chǎn)品已竣工入伙。

業(yè)績與提振毛利率

“今年以來，尤其是一季報披露以后，招商蛇口整個股價走勢是弱于行業(yè)的?！?/p>

劉寧自嘲信息披露本該給市場“驚喜”，卻造成了“驚嚇”，并意識到個中癥結(jié)過往也存在，招商蛇口有業(yè)績不均衡的歷史。

比如2019年四個季度末期，凈利潤增幅分別為-55.03%、-31.17%、-38.46%、5.20%；今年前三季度末期分別為-79.48%、-81.35%、-56.96%?！靶袠I(yè)、公司和市場慣性因素疊加，導(dǎo)致股價有一段時間大大出乎意料。”

對于今年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比增長、而凈利潤同比減少，招商蛇口解釋時大抵會提到一條：受房地產(chǎn)項目結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比下降。

劉寧坦承，2019年公司的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下降，背后是整個地產(chǎn)行業(yè)都在下降，預(yù)計今年趨勢仍將延續(xù)，主要受土地成本及限價等因素影響。2016-2019年及2020年上半年，社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務(wù)分別錄得毛利率32.27%、38.43%、39.28%、33.55%及23.52%。

按照招商蛇口預(yù)測，長期來看，毛利率的下降趨勢會在某一個時點企穩(wěn)。

在房地產(chǎn)管理紅利時代，招商蛇口采取了一系列舉措維持毛利率。其一是深耕12個核心區(qū)域，其中深圳核心不僅僅聚焦蛇口、太子灣和前海，還重點輻射寶安、羅湖、光明、坪山以及深圳周邊的莞惠汕地區(qū)。

“深耕最大的力度是城市更新（即舊改），這在未來的深圳肯定可以大做文章?！边@也成為招商蛇口對外傳遞的積極信號，實際上由于體制約束及合規(guī)性等問題，過往該公司較少涉足舊改。

劉寧用“大刀闊斧”形容公司在這方面的積極推進，最高峰時在深莞惠汕地區(qū)深度跟蹤拓展的舊改項目高達60余個，其中部分項目也在近期得到了公司內(nèi)部決策會議的通過，開始孵化與推進落地。

在華東區(qū)域，2017年前后招商局提出“重返上?！睉?zhàn)略，招商蛇口制定了“千億華東”目標，并積極參與上海及周邊重點區(qū)域的轉(zhuǎn)型開發(fā)及行業(yè)升級。目前該公司在華東多個城市的銷售規(guī)模已進入前五，2019年華東區(qū)域營收占比提高近3個點至20.69%，僅次于深圳區(qū)域。

其二是控制IRR，劉寧并未透露在拿地層面的IRR指標，僅表示公司在可研階段推出“一城一模板”措施，進一步嚴控風險?！耙怀且荒０濉北粍幏Q為今明年內(nèi)部管理最大的進步之一，嚴格結(jié)合限價等客觀因素進行測算，保障項目可研與入市不發(fā)生背離。

招商蛇口也在思索從時間維度做提升，該公司對標其它開發(fā)商，發(fā)現(xiàn)同行“開發(fā)速度特別快”，公司有些環(huán)節(jié)尚未做到，便顯得財務(wù)運用仍有空間?！八裕猩躺呖谶€需要一個提升的過程?！?/p>

2016-2019年，招商蛇口簽約銷售從739.34億元增至2204.74億元，年復(fù)合增長率約44%；2020年前11個月，簽約銷售金額增24.57%至2454.67億元。前11個月累計拿地逾1318億元，土地投資已超去年全年，投資金額占銷售比重達53.7%。

“全年2500億元目標完成肯定能完成，但現(xiàn)在擺在面前的也有一些新問題。”劉寧將話題轉(zhuǎn)向“三條紅線”，目前招商蛇口處于綠檔，有息負債仍有15%的增長空間。然而政策真正影響的是銷售及拿地，拿地需動用自有資金，銷售及回款又約束未來的拿地規(guī)模。

“這反過來要求招商蛇口必須加強內(nèi)生能力的提升，賣了那么多房子必須有良好的回款，才能支撐公司下一步發(fā)展?！?/p>

當行業(yè)進入精細化運營和服務(wù)時代，技術(shù)和數(shù)據(jù)正在發(fā)揮更為重要的作用，房企對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重視程度也決定著他們在行業(yè)下半場的地位，招商蛇口近年來正在積極做好數(shù)字化改革創(chuàng)新這篇文章。

據(jù)介紹，該公司在智慧物業(yè)、智慧社區(qū)、智慧郵輪母港、智慧會展、智慧園區(qū)等智慧場景建設(shè)上已有較多成果，利用數(shù)字化手段，線上營銷活動開展得也如火如荼。11月近200個項目在招商好房線上平臺開展“王牌購房節(jié)”，拿下了200億銷售額。

時間的價值

但和大部分藍籌地產(chǎn)股比起來，招商蛇口是少數(shù)真正不愿被稱作傳統(tǒng)開發(fā)商的企業(yè)之一。

在對話過程中，劉寧不時會流露對開發(fā)銷售的謹慎，以及落入排名、銷售、毛利率等傳統(tǒng)評判標準的警惕：“招商蛇口這樣一家公司，如果在市場上高呼規(guī)模、利潤，那我們可能要重新進行定位和思考。集團把質(zhì)量放在第一，效益放在第二，規(guī)模放到第三，這樣的排序代表了我們的價值觀?！?/p>

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，利潤高，是絕大部分開發(fā)商的收入來源，以及多元化轉(zhuǎn)型的“基本盤”。招商蛇口則始終對外厘清，從企業(yè)畫像看，它最想被認知為“中國領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運營服務(wù)商”，而非“中國一流的城市升級專家”。

2015年是蛇口工業(yè)區(qū)與招商地產(chǎn)重組的開始。此前招商地產(chǎn)貼著“資源型”開發(fā)商標簽，依靠蛇口工業(yè)區(qū)及集團其它板塊注入成熟項目，這種孵化模式受到資本市場青睞。那一年過后，招商蛇口便從單一房地產(chǎn)開發(fā)衍變?yōu)閳@區(qū)、社區(qū)、郵輪綜合性經(jīng)營，將多種資源整合形成新的核心競爭力，戰(zhàn)略目標則是打造產(chǎn)城融合的“超級平臺”。

上述競爭力所指即“前港-中區(qū)-后城”的蛇口模式，內(nèi)涵是由廣義港口的要素集聚，帶動園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進而推動城市的升級。

在產(chǎn)品維度上，這種綜合發(fā)展即打造住宅、特色商業(yè)、聯(lián)合辦公、主題園區(qū)、郵輪母港、會展中心等產(chǎn)品線；在時間維度上，則概括成快周轉(zhuǎn)（T+3）、階段性持有運營（T+10)和片區(qū)綜合運營（T+30)三類產(chǎn)品線，兼顧短中長期業(yè)務(wù)發(fā)展需要。

T+10、T+30的項目主要是以產(chǎn)業(yè)園區(qū)、產(chǎn)城等形式呈現(xiàn)，對產(chǎn)業(yè)組織能力、園區(qū)運營能力及產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展能力都提出了高要求。長周期片區(qū)綜合運營項目實際上是蛇口工業(yè)區(qū)最成熟的產(chǎn)品，皆因蛇口工業(yè)區(qū)在40余年間已發(fā)展成GDP逾1200億元的知名產(chǎn)業(yè)新城，從中總結(jié)形成了一套模式及經(jīng)驗。

截止2019年底，招商蛇口已參與三亞深?？萍汲?、博鰲樂城國際醫(yī)療旅游先行試驗區(qū)，漳州開發(fā)區(qū)，吉布提老港改造，中白工業(yè)園等海內(nèi)外大型片區(qū)綜合運營項目；至2020年上半年，該公司已獲取產(chǎn)業(yè)新城類項目9個（占地面積約227平方公里），運營期+在建階段的園區(qū)類項目27個（建面共計約424萬平方米）。

“為什么要去拿長周期的項目？”劉寧說，是因為招商蛇口相信，蛇口模式在未來一定會有價值。

招商蛇口希冀各業(yè)態(tài)之間互為關(guān)系，發(fā)揮不同階段的經(jīng)濟效應(yīng)，比如社區(qū)版塊的開發(fā)銷售是利潤的重要來源，園區(qū)產(chǎn)業(yè)的聚集和基礎(chǔ)設(shè)施的完善也將有效提高住宅產(chǎn)品的價值，提前布局郵輪業(yè)務(wù)則助力公司打造特色的郵輪母港。

“比如蛇口的雙璽、太子灣的公寓等，從價格看均得到了市場的認可。正因為招商蛇口在海上世界、太子灣投入了大量的園區(qū)建設(shè)，才使得居住產(chǎn)品價值不斷提升?！?/p>

相比起T+3項目，T+10、T+30項目開發(fā)運營周期更長，沉淀資金更多，價值釋放的時間也被大幅度延長。這又回到了與前海土地相似的邏輯：只有用時間換取空間，才能實現(xiàn)價值最大化?！罢猩躺呖诰哂袃?yōu)良的資源稟賦，價值的釋放需要時間去打造，我們也期待有更多長線的資金陪伴招商蛇口走得更遠?！眲幈硎?。

“既心有所向，必無畏而往?！边@是時任總經(jīng)理的許永軍在招商蛇口40歲生日時的寄語。對轉(zhuǎn)型綜合發(fā)展的招商蛇口而言，更要耐得住寂寞。比如2019年對招商積余的重組，資本運作可以快速完成，但是兩個公司戰(zhàn)略的匹配，業(yè)務(wù)的協(xié)同、團隊的融合，要做到1+1大于2并非一蹴而就，在這個過程中，耐心就是智慧。

招商蛇口和招商地產(chǎn)的重組又何嘗不是？

出售資產(chǎn)與輕運營

從房地產(chǎn)發(fā)展趨勢看，招商蛇口探索綜合性發(fā)展模式有著現(xiàn)實意義。隨著現(xiàn)有城市的核心區(qū)域土地資源逐步完成轉(zhuǎn)讓和開發(fā)，獲取優(yōu)質(zhì)土地資源的門檻愈來愈高，綜合性開發(fā)及存量資產(chǎn)運營成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的必備能力。

蛇口太子灣是目前招商蛇口在推進的開發(fā)片區(qū)中，發(fā)展“前港-中區(qū)-后城”模式的典型案例。項目以22萬噸級郵輪母港為依托，同時涵蓋商業(yè)、辦公、商務(wù)公寓、住宅、倉庫、文化藝術(shù)等業(yè)態(tài)。在此基礎(chǔ)上，該公司還將郵輪碼頭業(yè)務(wù)拓展至湛江、上海吳淞港等地。

無論是前海、太子灣還是其它地方的土儲，綜合開發(fā)業(yè)態(tài)也預(yù)示著持有型物業(yè)將成為招商蛇口未來的核心資產(chǎn)之一。今年上半年，該公司便預(yù)計未來五年內(nèi)持有型資產(chǎn)達1500億元，占總資產(chǎn)1/4。

加上“三條紅線”的限制，招商蛇口獲取T+10、T+30等長周期大型項目同樣受到影響。在此情況下，如何減少資金沉淀，提高資金使用效率成為其面臨的一大命題。

出售資產(chǎn)成為盤活持有型資產(chǎn)的渠道之一。據(jù)廣發(fā)證券(000776,股吧)統(tǒng)計，2016-2019年招商蛇口通過資產(chǎn)出售，累計獲得接近240億元的投資收益；2020年上半年投資收益貢獻5.22億元稅前利潤，去年同期則為44.04億元，項目整體轉(zhuǎn)讓收益及權(quán)益法投資收益的大幅減少，給公司帶來了較大幅度的業(yè)績下滑。

下半年以來，該公司繼續(xù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資等方式出售資產(chǎn)，有人發(fā)現(xiàn)，這種情況甚至在不足10天內(nèi)出現(xiàn)4次。11月19日，招商蛇口宣布設(shè)立42億元資產(chǎn)支持專項計劃，將蛇口明華國際會議中心、泰格公寓等標的注入契約型私募基金。以上種種盤活手段，也導(dǎo)致其被市場質(zhì)疑在進行利潤調(diào)節(jié)。

如今，上述質(zhì)疑聲被劉寧予以否認。

她回應(yīng)稱，蛇口工業(yè)區(qū)和招商地產(chǎn)重組是“資源+能力”的組合，旗下T+10、T+30類項目同樣存在出租或銷售的需求，但并不會像T+3類項目那般以房產(chǎn)銷售的方式出售，而是通過股權(quán)交易、基金、資產(chǎn)證券化（以REITs為代表）等資本通道退出，實現(xiàn)商業(yè)資產(chǎn)“融投建管退”的有效循環(huán)。

“為什么在成熟區(qū)域還要出售項目？因為招商擁有太多類似的存量物業(yè)，如果不出售，它們?nèi)詫丛嫉某杀居媰r，資產(chǎn)流動性就很低?！眲幈硎荆陨剔k為代表的存量物業(yè)，是很多地產(chǎn)商面對轉(zhuǎn)型選擇的主賽道之一，公司也在推進持有型物業(yè)資本化的進程。

在談及T+30這類長周期綜合運營項目時，劉寧則表示，實際上除了蛇口工業(yè)區(qū)之外，招商蛇口收購的進入表內(nèi)的重資產(chǎn)僅有漳州開發(fā)區(qū)項目。2018年，該公司收購招商漳州78%股權(quán)，交易對價85.53億元，當時漳州開發(fā)區(qū)擁有產(chǎn)權(quán)正在或已完成一級開發(fā)的土地面積達1.17萬畝。

“除此以外，公司在其他區(qū)域都是管理權(quán)輸出，包括海南三亞深海科技城、大連太平灣、吉布提、白俄羅斯等?！彼M一步表示，招商蛇口擁有這些區(qū)域的管理權(quán)，可以積累精細化運營和服務(wù)的管理經(jīng)驗，有利于判斷片區(qū)的資源何時適宜注入上市公司。

劉寧說，這個過程可能很漫長，但也可能很快，因為區(qū)域發(fā)展與國家戰(zhàn)略緊密相關(guān)?！伴L期來看，的確是一種機會，一旦具備條件，對市場是挺利好的驚喜?！彼Ｍ@次不是造成“驚嚇”。

（責任編輯：徐帥）