從央行《2019城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負債調(diào)查》看樓市前景
??2020年4月24日,央行發(fā)布《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》(下簡稱“調(diào)查”),統(tǒng)計時點為2019年10月中下旬。調(diào)查對象涉及30個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市),共計31100戶城鎮(zhèn)居民家庭,主要是縣級以上城鎮(zhèn)居民家庭,覆蓋城鎮(zhèn)居民99868人,戶均人口數(shù)為3.2人;人口年齡結(jié)構(gòu)與國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)接近。部分結(jié)論引發(fā)爭議,而一些數(shù)據(jù)、特別是涉及房地產(chǎn)市場的數(shù)據(jù)透露出的信息值得品讀,在此挑選要點做簡要分析:
??一、城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)的“基尼系數(shù)”為0.51,實際貧富差距比報告更大
??調(diào)查顯示,2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)(總資產(chǎn)/戶數(shù),算數(shù)平均值)是317.9萬元,中位數(shù)(數(shù)列由大到小排列,居中的值)是163萬元,家庭凈資產(chǎn)(資產(chǎn)減負債)均值為289萬元,中位數(shù)為141萬元。
??首先,雖然報告未給出總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的方差(數(shù)據(jù)離散程度),但平均值達到中位數(shù)的2倍,反映出“大多數(shù)居民家庭資產(chǎn)位于平均線以下”。
??其次,報告調(diào)查樣本有顯著偏誤。從調(diào)查省市城鎮(zhèn)居民家庭平均收入水平看,全國僅有北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東、天津、河北8個省份位于平均線以上(圖1)。根據(jù)本調(diào)查的樣本分布說明,上述8個省份的調(diào)查樣本數(shù)分別為700戶、800戶、2100戶、1400戶、900戶、2900戶、500戶、1500戶,共計10800戶。也就是說,這個調(diào)查在這8個“最富的”省份選擇的家庭超過所有樣本的1/3,在北京、上海選擇的調(diào)查對象數(shù)高于寧夏、青海、甘肅、吉林等。從這一點看,調(diào)查中城鎮(zhèn)居民家庭平均資產(chǎn)多數(shù)調(diào)查的是發(fā)達地區(qū)的“富人”,“窮”的省份樣本代表性不足,富的地區(qū)拉高了城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的平均值,這也是多數(shù)人感覺自己“被平均”的重要原因。
??那么,這是否可以說明,中國城鎮(zhèn)居民家庭貧富差距并不像調(diào)查中反映出的那么大呢?并不然!平均資產(chǎn)額是一個水平值的概念,貧富差距則是一個樣本分布差異的概念。我認(rèn)為,實際貧富差距可能更大,原因有三:
??(1)從我的調(diào)研經(jīng)驗來看,相對越“窮”的地方貧富差距反而越大,兩極分化越明顯,各階層居民財富連貫性越差,中產(chǎn)階層“斷檔”越嚴(yán)重。舉個極端的例子,某些省份,一個礦老板的家庭資產(chǎn)可能超過上萬戶普通老百姓。
??(2)如果考慮難以統(tǒng)計的“隱性資產(chǎn)”,貧富差距會更大。由于我國不動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度、財產(chǎn)稅收征管體系、個人收入統(tǒng)計體系還有很多不完善的地方,越富有的家庭可能通過“代持”等方式實際控制著很多資產(chǎn),諸如珠寶、古玩等高價值資產(chǎn)難以統(tǒng)計,分散在各地的不動產(chǎn)實際使用權(quán)益(林權(quán)、養(yǎng)殖場、私人莊園會所)目前還沒有統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng),存在大量難以調(diào)查的“隱匿”財富,這些顯然不是央行本次調(diào)查能夠反映出的。相較而言,中低收入家庭往往所有財產(chǎn)都“擺在桌面上”,無外乎房產(chǎn)、存款等,而收藏類、代持、合伙類權(quán)益資產(chǎn)非常少。
??(3)近20年來,移民和海外投資興起。處于各種原因,高收入階層全球配置資產(chǎn)的比例非常高,赴歐洲、北美(特別是加拿大)、澳大利亞、新西蘭、南亞乃至世界各國購置了大量不動產(chǎn)。這部分海外資產(chǎn)是難于統(tǒng)計的,很多被刻意保密。而中低收入家庭顯然沒有這部分資產(chǎn)。
??可見,此次調(diào)查對高收入家庭資產(chǎn)水平反映必然是不足的,而調(diào)查的低收入地區(qū)、家庭樣本量(權(quán)重)卻偏少。結(jié)果造成:(1)富裕家庭資產(chǎn)水平難以準(zhǔn)確衡量;(2)相對“貧窮”地區(qū)、家庭調(diào)查樣本不足、權(quán)重被低估——因為,如果調(diào)查樣本符合不同收入階段家庭數(shù)量分布,處于平均線下的家庭可能更多。因此,我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的實際貧富差距應(yīng)該更大!而居民資產(chǎn)貧富差距不斷拉大會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠影響。
圖1 調(diào)查省市居民家庭平均資產(chǎn)分布圖
??(圖表引自:《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》)
??第三,不考慮前述調(diào)查樣本的統(tǒng)計偏誤問題。調(diào)查顯示,將家庭總資產(chǎn)由低到高分為六組,最低20%家庭所擁有的資產(chǎn)僅占全部樣本家庭資產(chǎn)的2.6%,資產(chǎn)較高的40%家庭占有80%以上財富,資產(chǎn)最高20%家庭占有63.0%的資產(chǎn),最高10%家庭的總資產(chǎn)占比達到47.5%。由此推算,中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)量的基尼系數(shù)約是0.51,屬于國際標(biāo)準(zhǔn)的“差距較大”(圖2中,A/(A+B)。B的面積等于家庭戶數(shù)—資產(chǎn)占有量曲線的函數(shù)求0到1的積分)。
??注意,這才僅是城鎮(zhèn)居民,不包括農(nóng)村居民;而且,由于中國多數(shù)城鎮(zhèn)家庭處于名義上的“高資產(chǎn)(房子)、低收入”狀態(tài)——許多家庭房子自己住著,所謂資產(chǎn)只是一個數(shù)字,資產(chǎn)量和生活水平是脫鉤的,收入的分化程度必然比“資產(chǎn)”分化程度更嚴(yán)重。據(jù)此估計,中國目前基尼系數(shù)必然超過0.5,大概率超過0.6,處于國際標(biāo)準(zhǔn)中的“差距懸殊”階段。
圖2中國城鎮(zhèn)居民家庭戶均資產(chǎn)“基尼系數(shù)”估算圖
表1中國城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)分布情況
??(圖表引自:《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》)
??二、居民資產(chǎn)流動性很差,買房投資風(fēng)險加大,調(diào)控政策面臨兩難
??調(diào)查顯示,我國城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)中,住房家商鋪占70%;其他資產(chǎn)占30%,其中約10%是汽車、家具、家電等實物資產(chǎn),20.4%為現(xiàn)金、存款、證券、基金等金融資產(chǎn),無風(fēng)險金融資產(chǎn)(多數(shù)為存款)更受歡迎。對比來看,美國居民家庭房產(chǎn)占家庭總財富的比重約為30%,金融資產(chǎn)占比接近70%。可見,我國居民資產(chǎn)流動性很差,多數(shù)財富“沉淀”為難以變現(xiàn)的固定資產(chǎn),存在流動性風(fēng)險,轉(zhuǎn)化為消費的難度很大。由此可以得出下列兩點推論:
??第一,買房投資陷入流動性危機的風(fēng)險正在加劇
??首先,從宏觀經(jīng)濟風(fēng)險看,以往有一種流行說法是“經(jīng)濟越差、房價越漲”,這是一種錯誤觀點,其主要邏輯在于:①經(jīng)濟不好,刺激經(jīng)濟的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量加大,而由于其他投資可能都不賺錢,所以熱錢會大量涌入房地產(chǎn)市場,此時房價上升是一種貨幣現(xiàn)象;②經(jīng)濟不好可能導(dǎo)致以往投資性、投機性需求斷供,損害銀行安全,為了金融穩(wěn)定,政府會采取救市措施;特別是政府需要擴大投資、降低稅收,也需要通過賣地獲得收入,因此也會采取救市措施,此時房價上升是一種政策現(xiàn)象。
??當(dāng)前,這種舊思維正在動搖,甚至可能不再適用:
??①由于新冠疫情,內(nèi)需外需遭受雙重打擊,一季度經(jīng)濟出現(xiàn)改革開放以來首次同比負增長(這里還有過年消費帶來的緩沖,加之外貿(mào)受影響比現(xiàn)在小,否則下滑可能更大),許多企業(yè)正在裁員降薪,特別是經(jīng)濟外向型的傳統(tǒng)發(fā)達地區(qū),遭受的沖擊更大,這一影響的程度、持續(xù)的時間是前所未有的,不能和之前任何時期相比。所謂剛需階層可能連工作都保不住,月收入降低一半,還有能力和意愿投資買房么?據(jù)我調(diào)研,連很多租房者都開始降低居住標(biāo)準(zhǔn)、整租變合租了。
??同時,經(jīng)濟外向型地區(qū)輸入性疫情防控壓力大,可能長期處于疫情防控的常態(tài),限制人口流動必然造成城市新就業(yè)人口“剛需”的流失。因此,從剛需支撐來看,房價上漲是沒有邏輯的。
??②要理解國家宏觀經(jīng)濟政策的優(yōu)先級。中國最核心的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)是就業(yè),是防止失業(yè)潮,是確保社會穩(wěn)定。目前最緊要的是千方百計啟動內(nèi)需,讓外需賣不動的東西能夠消化掉、企業(yè)員工能發(fā)工資、能去再次消費、從而使得經(jīng)濟能循環(huán)起來。從調(diào)查公布的數(shù)據(jù)看,目前43.4%的家庭有住房貸款,56.5%的家庭有負債,房貸平均占家庭總負債的75.9%,房貸負債是抑制居民消費的一項沉重負擔(dān)。而調(diào)查同時顯示,高收入家庭的負債參與率更高(越愿意負債)。可見,無負債的43.5%的家庭可能多數(shù)消費意識傳統(tǒng)、且不是“有錢人”,消費能力也不高。
??目前,買房到底是抑制還是促進消費已經(jīng)成為一項“哲學(xué)命題”。以往,買房后大肆裝修、采購新家電確實可以帶動消費。但是,當(dāng)前經(jīng)濟、居民收入下行壓力加大,居民買房后“把舊家具、舊家電搬過去用用,然后三年五載不買新衣服、不下館子”的可能性更大——買房的消費“刺激作用”可能低于省吃儉用的“擠出效應(yīng)”,且又造成大量財富沉淀、難以參與經(jīng)濟循環(huán)(購房款轉(zhuǎn)化為賣房者的存款有準(zhǔn)備金、轉(zhuǎn)化為工資后還有儲蓄)。因此,在理論上、感知上說服決策者出臺政策刺激房地產(chǎn)市場,從而啟動消費、穩(wěn)定就業(yè)是困難的——決策者更希望居民、特別是富人去消費而不是買房(能否實現(xiàn)先不討論)。
??③從控制經(jīng)濟風(fēng)險角度講。房子具有“買漲不買跌”的特性,要放開政策讓人們買房,就得允許房價有較明顯的上升。如果放開限購、限貸政策,并且放寬銷售限價,允許投資性、改善性需求入市(疫情期間,許多家庭確實有改善住房條件、增大居住空間的意圖),勢必造成購房者“追漲”,前期好不容易降下去的居民杠桿率再次提高。在經(jīng)濟下行壓力整體較大的背景下,無疑會給未來經(jīng)濟風(fēng)險埋下伏筆。
??綜上,“房住不炒”、“不把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激手段”言猶在耳,房地產(chǎn)調(diào)控已不是一個單純的“經(jīng)濟命題”,加之宏觀經(jīng)濟風(fēng)險加大,短期內(nèi)直接放松房地產(chǎn)調(diào)控的可能性非常低。可以看到,近期10個城市放松調(diào)控一日游(“抑制政策現(xiàn)象型房價上漲”),深圳也在嚴(yán)查違規(guī)貸款流入樓市(“抑制貨幣現(xiàn)象型房價上漲”),也就意味著投資性、改善性需求難以大規(guī)模入市。朝令夕改背后,是地方短期目標(biāo)和頂層長遠考慮的碰撞。而若不大舉放開政策,在剛需、改善性、投資性需求都難以入市的條件下,房價大規(guī)模上漲是沒有邏輯的。
??其次,從地方政府的“潛意圖”來看。據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù),30%的家庭擁有兩套房產(chǎn),10%的家庭擁有三套及以上數(shù)量的房產(chǎn),96%的家庭都有房產(chǎn),我們且不論這一調(diào)查是否具有現(xiàn)實性、科學(xué)性(把父母子女算在一起,北京常住人口有一套外地住房是否算有住房)。單從數(shù)據(jù)看,我國居民家庭住房自有率已經(jīng)很高,而這對于地方政府和開發(fā)商都是不利的,可能促使房產(chǎn)流動性進一步凍結(jié):地方政府希望的是賣地、蓋新樓,如果大家都去二手房市場買房,地方政府除了收點契稅、印花稅基本沒什么收入。開發(fā)商更希望購房者選擇新房而非二手房。當(dāng)此經(jīng)濟壓力陡增時期,地方政府、開發(fā)商心理最大的算盤其實是“凍結(jié)二手房市場、放開新房市場”。因此,即便后期會救市,也可能會出臺“新房不限購、新區(qū)不限購、新人才不限購,二手房仍限購”的類似措施,即顯得具有正當(dāng)性,又有利于維持地價。在這樣的導(dǎo)向下,買房投資面對的流動性政策風(fēng)險也在加大,“有價無市”的變現(xiàn)壓力隱現(xiàn)。
??第二,我國居民金融類資產(chǎn)中,更偏好低風(fēng)險金融資產(chǎn)。這有四個主要原因:一是傳統(tǒng)觀念影響,風(fēng)險投資意識不足;二是反映出當(dāng)代城市人群生活成本大幅度上升,確實攢不到錢,很多年輕人抱怨父母工薪階層在那個時代可以買車買房,自己月入上萬卻月光、啃老。三是由于社會保障不到位、特別是近年經(jīng)濟下行壓力加大,企業(yè)生存壓力大,就業(yè)形勢嚴(yán)峻,居民攢的錢越來越不愿做長期投資,而更偏愛靈活存取的、中低風(fēng)險的金融資產(chǎn),以備不時之需;此外,很大一部分原因在于很多資產(chǎn)管理機構(gòu)經(jīng)營水平低、信譽差、管理能力不足,造成的行業(yè)聲譽下降(如中行原油寶事件)。由此造成居民對高風(fēng)險、(可能)高收益的投資接受度較低。
??但是,這樣就造成居民金融資產(chǎn)收益率普遍跑不贏通貨膨脹,金融資產(chǎn)抗風(fēng)險能力脆弱。特別是經(jīng)濟承壓期,寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣貶值(事實上我國M2已經(jīng)達到GDP的約2倍),會傷害到更多家庭、特別是中低收入家庭的資產(chǎn),進一步打擊消費——這也是為何降息需要謹(jǐn)慎,而給居民“發(fā)放消費券”是一種更好的方法。但是,為了跑贏通脹,許多居民還是抱著傳統(tǒng)意識把錢投到看起來最“安全”的房產(chǎn)中,又面臨著前述流動性風(fēng)險,屬于“明知不可為而為之”(近期,比特幣大漲實際上也有全球投資品普遍表現(xiàn)不佳、投資渠道受阻的原因,短期炒作成分大,需提防風(fēng)險。)。
??綜上分析,觀點如下:
??第一,中國宏觀統(tǒng)計指標(biāo),如經(jīng)濟增速、居民平均收入、固定資產(chǎn)投資增速、PMI等指標(biāo)的表征意義、代表性已越來越差、與現(xiàn)實脫節(jié)嚴(yán)重,宏觀決策需要地方“統(tǒng)計偏誤陷阱”。而由于財富分化加劇,位于平均線下的人群越來越多,困難時期,一旦出現(xiàn)社會問題,涉及人群數(shù)量可能會“指數(shù)型”增長,需給予廣大的中低收入者特殊關(guān)注和照顧。
??第二,由于居民貧富差距很大,經(jīng)濟下行壓力加大期間,中低收入者資產(chǎn)抵御風(fēng)險能力較弱,富者愈富、窮者愈窮的“馬太效應(yīng)”可能愈發(fā)顯著。在房地產(chǎn)市場總體供求缺口縮小、居民家庭自有住房比例已經(jīng)較高的背景下,結(jié)合人口周期看,未來剛需已毫無爭議的處于萎縮趨勢中,很多城市房產(chǎn)可能供過于求,繼續(xù)增加土地供應(yīng)隱患加大。另一方面,即便疫情結(jié)束、大城市人口流入,如果不放開政策、允許改善性和投資性需求入市,市場的長遠支撐力也是不足的。從長期看,為了防止房價硬著陸,取消限購等政策是必然趨勢。
??未來,改善性需求已經(jīng)是市場主力,房企依靠增量擴張、土地權(quán)力壟斷盈利的階段已經(jīng)過去,城市更新、收縮發(fā)展、塑造精品才是“王道”。
??第三,短期內(nèi),我不建議國內(nèi)投資者高杠桿、重資產(chǎn)進行房產(chǎn)投資。簡言之,這筆錢沒賺到不可惜,套牢的概率更大,去做其他投資可能更好;應(yīng)采取多種措施鼓勵有錢人想消費(而不是買房)、敢消費、把消費留在國內(nèi),這對于穩(wěn)定社會至關(guān)重要,而對于富裕階層也是有利的——如果經(jīng)濟形勢不好,大家都不消費,就會陷入經(jīng)濟衰退的惡性循壞,亞當(dāng)斯密的理性經(jīng)濟人和“看不見的手”理論就會失效。
??第四,為了保障市場平穩(wěn)運行,房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)在不把市場搞“火”的尺度內(nèi)把市場放活,可能有三方面間接政策:一是區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策;二是城市人才和落戶政策;三是健康的剛需扶持政策(如首套房首付降低、利率優(yōu)惠),但放開剛需也需慎之又慎,房價再漲這部分剛需會加速萎縮(有欲望、無能力)。而短期來看,限購、限貸、限價等措施大規(guī)模、徹底取消的可能性不大。
??第五,當(dāng)前經(jīng)濟政策面對的“兩難”局面和復(fù)雜性更高。貨幣政策面臨來自國際國內(nèi)多方壓力,不再展開。財政政策方面,增加政府投資、政府購買拉動經(jīng)濟需要財政收入作為保障。在制造業(yè)實體經(jīng)濟承壓、減稅降費的背景下,多數(shù)地方財政對賣地收入的依賴度達到60%。所謂“新基建”多數(shù)難以高價賣地、自己造血,投資回收期很長,錢從哪里來,地從哪里來?——前期投入還得依賴“老基建”輸血。老基建中,以房地產(chǎn)為例又由于前述兩難困局難以大幅放松,出路就只有兩條——印錢、發(fā)行專門國債。而前者造成通脹、居民財富縮水,后者則會吸納一大部分居民儲蓄,都更不利于消費、穩(wěn)定就業(yè),這一困局如何解開?不能靠想當(dāng)然的“經(jīng)濟自發(fā)循環(huán)調(diào)節(jié)”。
??第六,無論對于投資者還是政府,現(xiàn)階段都應(yīng)將居民財富的安全性、而非增長問題擺在首位。雖然調(diào)查顯示,“城鎮(zhèn)居民家庭凈資產(chǎn)均值為289.0萬元,分化程度高于資產(chǎn)的分化程度。城鎮(zhèn)居民家庭平均資產(chǎn)負債率為9.1%,只有少數(shù)家庭資不抵債;居民家庭債務(wù)收入比為1.02,略高于美國居民水平(0.93);償債能力總體較強,償債收入比為18.4%,居民家庭債務(wù)風(fēng)險總體可控”。但是,需要認(rèn)識到,“負債”是剛性的,而“資產(chǎn)”則是柔性的,價值是根據(jù)經(jīng)濟形勢變化的,特別是房屋資產(chǎn),只是一個評估值。如果出現(xiàn)風(fēng)險,9.1%的資產(chǎn)負債率這個數(shù)字會迅速提升,不應(yīng)掉以輕心。
??第七,調(diào)查顯示,學(xué)歷的提升與家庭資產(chǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)。目前,我國戶主年齡在26至35歲之間的居民家庭負債壓力最大,但這也是國家、民族最有希望的群體。80、90、00后一代陽光、自信、進取,無論面對多少苦難,這一代的拼搏精神是國家克服當(dāng)前困難、未來突圍發(fā)展的關(guān)鍵。越到關(guān)鍵時刻,我們應(yīng)該更加自信、更有定力的面對世界,主動改革、擴大開放,更應(yīng)該保護好年輕人的信仰、信心、進取心!這是未來最好的投資。
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