中銀證券：AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大提供房企紓困新路徑

來(lái)源：智能家居時(shí)間：2022-05-24 16:50

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中銀證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)參與當(dāng)前房企紓困的力度和范圍均有所加大，其豐富的經(jīng)驗(yàn)為房企債務(wù)壓力的化解起到了積極推動(dòng)作用，并能幫助出險(xiǎn)房企對(duì)接優(yōu)質(zhì)的意向收購(gòu)方。在AMC不良資產(chǎn)項(xiàng)目的投資業(yè)務(wù)中，因開(kāi)發(fā)商頻繁暴雷，當(dāng)前主要以金融債權(quán)收購(gòu)業(yè)務(wù)、問(wèn)題房企債權(quán)收購(gòu)與債務(wù)重組、并購(gòu)貸款融資以及城市更新項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)方向?yàn)橹?。該行認(rèn)為，隨著政策融資到位、資產(chǎn)上桌、市場(chǎng)底到來(lái)，接下來(lái)AMC參與程度或更深，為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)紓困贏得時(shí)間和空間，推動(dòng)行業(yè)逐步出清，實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展。建議關(guān)注：保利發(fā)展(600048.SH)、金地集團(tuán)(600383)(600383.SH)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(01908)、越秀地產(chǎn)(00123)、碧桂園服務(wù)(06098)、保利物業(yè)(06049)等。

中銀證券主要觀點(diǎn)如下：

契合行業(yè)浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產(chǎn)呈現(xiàn)分散化的特征催生了全國(guó)與地方AMC誕生，目前共有持牌AMC64家，已形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資系+N”的多元化格局。我國(guó)共有全國(guó)性AMC5家，注冊(cè)地均在北京：中國(guó)華融、中國(guó)長(zhǎng)城(000066)、中國(guó)東方、中國(guó)信達(dá)、中國(guó)銀河(601881)。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起開(kāi)始商業(yè)化轉(zhuǎn)型，目前已成為擁有不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、銀行、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)的綜合性金融集團(tuán)，其中信達(dá)、華融兩大AMC已于港交所上市。借助于2008-2009年金融危機(jī)、基建大潮、2012年監(jiān)管大放開(kāi)以及2010年以后大量收購(gòu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)后，四大AMC規(guī)模與杠桿均得到了迅速提升。不良貸款余額走高、不良資產(chǎn)呈零散化催生了地方AMC的快速發(fā)展，地方AMC均于2014年之后獲批，注冊(cè)資本規(guī)模相對(duì)較小，54%的地方AMC注冊(cè)資本在10-50億元之間。從股東背景上來(lái)看，目前各省第一家地方AMC大多由地方政府實(shí)際控制，第二家地方AMC的股東背景較為多元化。截至2022年3月，中國(guó)共有地方性AMC59家。從區(qū)域分布來(lái)看，福建、廣東、山東、遼寧、浙江各3家，以上五個(gè)省份合計(jì)占比25.4%，整體與各區(qū)域不良資產(chǎn)和銀行不良貸款分布情況相適應(yīng)。

在早期地產(chǎn)黃金發(fā)展的年代，四大AMC就成立了地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái);根據(jù)該行估算，房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)有超過(guò)2萬(wàn)億的規(guī)模。2015年初中國(guó)東方則通過(guò)收購(gòu)上海證大50%股權(quán)介入地產(chǎn)、中國(guó)華融成立了華融臵業(yè)、中國(guó)信達(dá)則成立信達(dá)地產(chǎn)(600657)。AMC通過(guò)旗下房地產(chǎn)子公司自行開(kāi)發(fā)有資金優(yōu)勢(shì)，但操盤(pán)能力偏弱，在開(kāi)發(fā)和周轉(zhuǎn)速度、城市布局、標(biāo)準(zhǔn)化和品牌溢價(jià)上存在局限。截至2021年年末，中國(guó)華融(02799)、中國(guó)信達(dá)(01359)收購(gòu)重組類(lèi)不良資產(chǎn)總額分別為3109、1488億元，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的分別為1441、625億元，占比分別為46%、42%。根據(jù)該行的估算，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模大約在2.08萬(wàn)億元。

在房企化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，全國(guó)四大AMC在過(guò)去周期中更多的充當(dāng)?shù)氖恰巴苿?dòng)債務(wù)展期、注資”角色，但本輪，該行認(rèn)為AMC在參與范圍和力度上將有所加大。近期AMC機(jī)構(gòu)在出險(xiǎn)項(xiàng)目上的積極行動(dòng)，該行認(rèn)為在此時(shí)機(jī)入局地產(chǎn)的主要原因有：1)政策到位、金融支持：中國(guó)東方、中國(guó)長(zhǎng)城先后發(fā)行房地產(chǎn)并購(gòu)項(xiàng)目主題債券能夠?yàn)槠鋮⑴c風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處臵、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)提供有力的資金支持。2)資產(chǎn)上桌：較多房企正在與AMC洽談收購(gòu)事宜。3)房地產(chǎn)不良貸款攀升：2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)前期積累的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，部分高杠桿房企出現(xiàn)資金問(wèn)題，銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量承壓。四大國(guó)有銀行2021年末的房地產(chǎn)貸款不良率上漲了37-247BP。4)地產(chǎn)接近筑底，當(dāng)下是較好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

AMC在為出險(xiǎn)房企紓困上，主要以收購(gòu)債務(wù)等不良資產(chǎn)為主。AMC通過(guò)收購(gòu)其他機(jī)構(gòu)對(duì)房企的債權(quán)，成為房企的債權(quán)人，之后可以與房企及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債務(wù)重組，通過(guò)還款金額、還款方式、還款時(shí)間以及擔(dān)保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動(dòng)性壓力。在此過(guò)程中，AMC也可通過(guò)資金注入、提供專(zhuān)業(yè)知識(shí)、協(xié)助房企尋找合作方等手段幫助房企盤(pán)活資產(chǎn)，提升房企自身經(jīng)營(yíng)效益。AMC在處臵地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)時(shí)，更傾向于提前對(duì)接優(yōu)質(zhì)房企作為意向收購(gòu)方，具體做法有：1)重組再開(kāi)發(fā);2)聯(lián)合管理開(kāi)發(fā)和代建。

AMC入場(chǎng)將加速房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解和市場(chǎng)有效出清。1)AMC進(jìn)場(chǎng)可以注入新資金。2)有利于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。AMC被引入后，可以通過(guò)全部收購(gòu)買(mǎi)斷債權(quán)，更好地理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系，完整規(guī)劃，做出更有效的債務(wù)和解安排，共同把項(xiàng)目盤(pán)活。3)有助于緩解風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目流動(dòng)性問(wèn)題，保交樓穩(wěn)銷(xiāo)售。AMC可以更好地協(xié)調(diào)上下游、買(mǎi)賣(mài)家和政府資源，尋找高信用房企或者代建企業(yè)合作，讓出險(xiǎn)房企的未完工項(xiàng)目完成后續(xù)開(kāi)發(fā)，加快項(xiàng)目釋放流動(dòng)性，保障交付，穩(wěn)住市場(chǎng)信心。該行估算四大AMC處臵房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4000億元。該行認(rèn)為，市場(chǎng)或仍將觀望更大程度的利好政策出臺(tái)，后續(xù)紓困力度與范圍可以擴(kuò)大化，AMC的參與均需要政策進(jìn)一步明確引導(dǎo)，以緩釋存量地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：從板塊投資角度來(lái)看，該行認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)層面“因城施策”、“因時(shí)施策”、“因房施策”將進(jìn)一步加速落地，房企紓困政策也將持續(xù)推進(jìn)，兌現(xiàn)beta行情的同時(shí)，市場(chǎng)信心及行業(yè)供需兩端修復(fù)可期。該行建議關(guān)注四條主線：1)全國(guó)化布局的央國(guó)企龍頭房企，在上個(gè)階段已獲估值提振，但仍將享受beta行情帶來(lái)的上漲空間：保利發(fā)展、金地集團(tuán)、招商蛇口(001979)(001979.SZ)等;2)區(qū)域型央國(guó)企龍頭和優(yōu)質(zhì)民企，但現(xiàn)金流和財(cái)報(bào)質(zhì)量較好：、越秀地產(chǎn)、美的置業(yè)(03990)等;3)政策更加明朗后可以關(guān)注彈性反轉(zhuǎn)標(biāo)的：旭輝控股集團(tuán)(00881)、新城控股(601155)(601155.SH)、金科股份(000656)(000656.SZ)等;4)當(dāng)前收入確定較強(qiáng)、集中度加速提升，同時(shí)關(guān)聯(lián)房企近期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)瑥椥苑崔D(zhuǎn)的地產(chǎn)后周期物業(yè)板塊：碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)(01995)、保利物業(yè)(06049)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期;房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)升級(jí);銷(xiāo)售超預(yù)期下行;融資持續(xù)收緊;AMC 合作深度不達(dá)預(yù)期，房企債務(wù)化解速度不達(dá)預(yù)期。

（責(zé)任編輯：劉海美）