萬億物管市場估值分化加速下半年或成中小物管企業(yè)上市最后窗口期

來源：智能家居時(shí)間：2021-06-30 08:30

《投資者網(wǎng)》葛凡梅

近年來，在資本熱潮加持下，物業(yè)管理企業(yè)的上市風(fēng)口正盛。自從2014年第一家物業(yè)管理企業(yè)彩生活赴港上市以來，物業(yè)管理企業(yè)上市潮歷經(jīng)萌芽期后，已由發(fā)展期進(jìn)入集中爆發(fā)期，分拆、并購、鯨吞、上市，已經(jīng)成為近兩年物業(yè)管理行業(yè)的高頻詞匯。

尤為顯著的是，2020年資本市場迎來史上最大規(guī)模物業(yè)管理企業(yè)上市潮，數(shù)據(jù)顯示，2020年共計(jì)18家物業(yè)公司赴港上市，其中包括恒大物業(yè)、華潤萬象生活、金科服務(wù)、世茂服務(wù)等，上市數(shù)量是2018年的3倍，并與前五年上市總和大體相當(dāng)。

2021年以來，物業(yè)管理企業(yè)仍然紛紛在緊鑼密鼓地申請上市。越秀服務(wù)、德商產(chǎn)投服務(wù)、祥生活服務(wù)、力高健康生活、陽光智博生活服務(wù)、長城物業(yè)、中梁百悅智佳等多家物管公司向港交所遞交招股書。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅僅6月18至23日的5天時(shí)間里，就有包括領(lǐng)悅服務(wù)、康橋悅生活、朗詩綠色生活、德信服務(wù)等4家物業(yè)企業(yè)通過港交所聆訊，俊發(fā)七彩服務(wù)于6月27日在港交所提交招股書申請上市，越秀服務(wù)于6月28日成功上市。種種跡象表明，物業(yè)管理企業(yè)赴港上市進(jìn)程加速。

伴隨著物業(yè)管理企業(yè)對規(guī)模效應(yīng)以及規(guī)模訴求的不斷增長，物業(yè)管理行業(yè)目前仍處于“跑馬圈地”的狀態(tài)。但是，物業(yè)管理頭部公司已基本完成資本市場布局，在港交所提高主板IPO盈利要求的背景下，中小型公司上市進(jìn)程或受阻。隨著板塊稀缺性降低及行業(yè)的加速發(fā)展，物管公司的估值水平逐漸分化，關(guān)聯(lián)公司實(shí)力雄厚、品牌力強(qiáng)、業(yè)務(wù)拓展增速快的公司更能得到市場的認(rèn)可。

頭部拉開差距行業(yè)格局初現(xiàn)

近年來，伴隨對優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)的訴求加強(qiáng)、物業(yè)服務(wù)品質(zhì)對資產(chǎn)價(jià)值的影響力加深，物業(yè)管理行業(yè)逐漸成為掘金新賽道。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)管理企業(yè)上市，而獨(dú)立物業(yè)管理企業(yè)也不甘落后開啟資本化布局。物業(yè)管理企業(yè)競爭加劇之際，行業(yè)也迎來大發(fā)展時(shí)期。

根據(jù)銀河證券研報(bào)數(shù)據(jù)，物業(yè)管理行業(yè)全面迎來黃金時(shí)代，千億存量市場待開拓，萬億增量市場助飛躍。存量市場方面，當(dāng)前無物業(yè)面積占比33%，在管面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)天花板，僅基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)就有近萬億級市場待開拓；增量市場方面，預(yù)計(jì)2030年市場規(guī)模達(dá)2.5萬億，增量規(guī)模近1萬億。

受益于行業(yè)發(fā)展前景廣闊，物業(yè)管理企業(yè)紛紛搭乘行業(yè)東風(fēng)快速擴(kuò)張，部分企業(yè)已經(jīng)完成資本布局。中金公司數(shù)據(jù)顯示，截至6月10日，物業(yè)管理上市公司共有45家。其中，頭部物管企業(yè)憑借著全國化布局趨勢加速崛起，與中小物業(yè)管理企業(yè)之間的規(guī)模差距已經(jīng)逐漸有所拉開。

在管面積方面，頭部物業(yè)管理企業(yè)的在管面積超2億平方米，而中小型物業(yè)管理企業(yè)僅有百萬平方米左右。中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年年末，在管面積超過2億平方米的物業(yè)管理企業(yè)有7家，分別是萬物云（5.66億平方米）、碧桂園服務(wù)（4.63億平方米）、保利物業(yè)（3.8億平方米）、雅生活服務(wù)（3.75億平方米）、彩生活（3.61億平方米）、恒大物業(yè)（3億平方米）、綠城服務(wù)（2.51億平方米）。

在管面積在1億至2億平方米之間的物業(yè)管理企業(yè)有13家，包含了招商積余、中海物業(yè)、龍湖智慧服務(wù)、金地物業(yè)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、華潤萬象生活等；更多物業(yè)管理企業(yè)的在管面積在1億平方米以下，其中宋都服務(wù)與燁星集團(tuán)的在管面積均為800萬平方米，興業(yè)物聯(lián)的在管面積僅有300萬平方米，與頭部企業(yè)存在較大差距。

在收入方面，物業(yè)管理企業(yè)的收入與其規(guī)模體量存在正相關(guān)關(guān)系，同樣呈現(xiàn)分化狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，物業(yè)管理企業(yè)的收入超過百億的企業(yè)有5家，分別為萬物云（182億元）、碧桂園服務(wù)（156億元）、恒大物業(yè)（105億元）、綠城服務(wù)（101億元）、雅生活服務(wù)（100億元），均屬于規(guī)模頭部企業(yè)，在管面積規(guī)模均超過了2億平方米。與規(guī)模相對應(yīng)的是，在管面積較小的宋都服務(wù)、燁星集團(tuán)、興業(yè)物聯(lián)的收入也較少，分別為3億元、3億元、2億元。

中金公司在研報(bào)中預(yù)計(jì)：“預(yù)計(jì)十年維度，市場空間和百強(qiáng)市占率均有望大致翻番。我們認(rèn)為行業(yè)總在管面積有望自2019年末的約300億平方米擴(kuò)容至2030年末560億平方米，驅(qū)動(dòng)因素包括新開發(fā)項(xiàng)目交付、存量市場滲透度加深等。同時(shí)，百強(qiáng)企業(yè)市占率有望自2020年末的33%提升至2030年末的63%左右。”

增值業(yè)務(wù)打開業(yè)績增長空間

目前，物業(yè)管理逐漸拓展業(yè)務(wù)邊際，頭部物業(yè)管理企業(yè)呈現(xiàn)出多元化業(yè)務(wù)布局，在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)上，探索社區(qū)增值服務(wù)，而體量較小的物業(yè)管理企業(yè)則仍較多在傳統(tǒng)住宅物業(yè)業(yè)務(wù)方面存在同質(zhì)化。

不過，基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)仍然是物管企業(yè)的立足之本。梳理港股通物業(yè)管理企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除了華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、卓越商企服務(wù)4家以商業(yè)或商務(wù)業(yè)態(tài)為發(fā)展核心的物業(yè)管理企業(yè)之外，2020年14 家港股通物業(yè)管理企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)營業(yè)收入533.2億元，同比增長44.1%，增速較2019年提升7.6個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)營收占比為60.7%。

可見，基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)仍是物業(yè)管理企業(yè)最重要的基本盤和成長性的保障。銀河證券研究認(rèn)為：“基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)是物業(yè)公司的基本盤，增值服務(wù)業(yè)務(wù)占比有增長趨勢。短期而言，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司近三年的高銷售將增厚物管公司的業(yè)績，長期來看，關(guān)聯(lián)公司豐厚的土儲面積將增強(qiáng)公司運(yùn)營的確定性。外拓能力是物管公司的核心競爭力?！?/p>

與此同時(shí)，物業(yè)管理企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)營收占比進(jìn)一步提升。數(shù)據(jù)顯示，2020年，除商業(yè)、商務(wù)業(yè)態(tài)的 14 家港股通物管企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)營業(yè)收入合計(jì)為130.1億元，同比增長 60.7%，營收占比為14.8%，較2019年進(jìn)一步提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，世茂服務(wù)、永升生活服務(wù)、建業(yè)新生活的社區(qū)增值服務(wù)營業(yè)收入占比最高，分別為31.8%、25.3%、23.5%。

在毛利率方面，2020年物業(yè)管理企業(yè)的毛利率整體穩(wěn)中有升。數(shù)據(jù)顯示，18家港股通物業(yè)管理企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利潤289.4億元，同比增長57.9%，整體毛利率為28.8%，同比增長2.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，合景悠活、恒大物業(yè)、碧桂園服務(wù)、彩生活的毛利率居于前列，綜合毛利率分別為42.09%、38.12%、33.97%、33.58%。

從細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率來看，剔除商業(yè)及商務(wù)業(yè)態(tài)后的14家物業(yè)管理企業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為24.3%，同比增長3.7個(gè)百分點(diǎn)；社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率為44.8%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，世茂服務(wù)、永升生活服務(wù)、保利物業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)毛利率最高，分別為40.7%、40.0%、35.3%。

優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)為業(yè)績增長注入持久動(dòng)力。銀河證券數(shù)據(jù)顯示：“2019 年物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)增值服務(wù)收入同比增長16.08%，增速快于基礎(chǔ)物業(yè)（1.92%），百強(qiáng)企業(yè)增值服務(wù)收入占總收入22.07%，同比增長0.62個(gè)百分點(diǎn)，增值業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)u入佳境。頭部物管公司近年來增值服務(wù)的發(fā)展進(jìn)入快車道，2020年突如其來的一場新冠疫情更成為物管公司社區(qū)發(fā)展增值服務(wù)的加速器。未來，加速發(fā)展多元化增值服務(wù)，切入細(xì)分市場，深挖社區(qū)增值服務(wù)增長空間，將成為物管公司業(yè)績增長的重要推動(dòng)力。”

無論是基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，亦或是增值服務(wù)業(yè)務(wù)，均具有廣大的發(fā)展前景。中泰證券數(shù)據(jù)表示：“基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)方面，預(yù)計(jì)至2025年，住宅與非住宅業(yè)態(tài)市場規(guī)模合計(jì)超1.2萬億元。城市服務(wù)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)在toG端的延伸，遠(yuǎn)期市場空間有望破萬億。增值服務(wù)業(yè)務(wù)邊界持續(xù)延展，樂觀情景下總市場規(guī)模近萬億?！?/p>

“目前非業(yè)主增值服務(wù)較成熟，未來社區(qū)增值服務(wù)將迎來發(fā)展爆發(fā)期?！便y河證券也有類似的觀點(diǎn)，其研報(bào)顯示：“增值服務(wù)已經(jīng)成為優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重要組成部分，增值服務(wù)業(yè)務(wù)有取代基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)成為未來利潤核心來源的趨勢。”

估值分化成新常態(tài)

我國的物業(yè)管理行業(yè)自1981年產(chǎn)生以來，經(jīng)歷了由2003年至2014年的規(guī)范管理到2014年之后的市場化運(yùn)作階段。2014年之后我國實(shí)施一系列鼓勵(lì)性政策，如放開對物業(yè)管理的收費(fèi)管制和人員管制、允許進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì)扣除等。

今年1月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中央政法委、中央文明辦等10部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》明確指出，要加快發(fā)展物業(yè)服務(wù)業(yè)、推動(dòng)物業(yè)服務(wù)向高品質(zhì)和多樣化升級，鼓勵(lì)有條件的物業(yè)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、健康、房屋經(jīng)紀(jì)、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸。物業(yè)管理行業(yè)的利好政策不斷落地，推動(dòng)行業(yè)向好發(fā)展。

多重政策利好助力物業(yè)管理企業(yè)的估值抬升的同時(shí)，市場亦有所反映。興業(yè)證券(601377,股吧)在研報(bào)中表示：“2021年以來，物管板塊的市場關(guān)注度不斷提升。港股通擴(kuò)容，港股通物業(yè)管理企業(yè)的市值占物業(yè)板塊總市值90%以上，內(nèi)地資金通過港股通增持物管公司對估值有抬升作用。”

數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，18家港股通物業(yè)管理企業(yè)的總市值約為7921.75億元，其中排名首位的碧桂園服務(wù)市值已經(jīng)達(dá)到2200.64億元，而最低市值的物企彩生活僅37.89億元，市值呈現(xiàn)兩極分化。從市盈率來看，排在首位的是華潤萬象生活，PE高達(dá)123.22，而最低市盈率的物業(yè)管理企業(yè)彩生活PE僅為7.64，亦呈現(xiàn)分化狀態(tài)。

相較于房企地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)管理行業(yè)具有輕資產(chǎn)、低負(fù)債率、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)勢，且不受行業(yè)周期性波動(dòng)影響，能夠給企業(yè)帶來穩(wěn)定充沛的現(xiàn)金流，這在一定程度上也決定了物業(yè)管理行業(yè)較高的估值下限水平。

華金證券研究認(rèn)為：“物業(yè)管理板塊呈現(xiàn)出‘訂閱+消費(fèi)+成長’的復(fù)合屬性是其持續(xù)獲得市場資金青睞進(jìn)而維持高估值的重要基礎(chǔ)，且恒生指數(shù)公司已于4月19日正式推出恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)（HSPSM.HI），預(yù)計(jì)將進(jìn)一步強(qiáng)化板塊效應(yīng)?！迸c此同時(shí)，華金證券更偏好中大型物管上市企業(yè)（市值＞100 億港元），并建議“投資者優(yōu)先關(guān)注業(yè)績增長確定性高（較少依賴于并購）、市場化拓展能力強(qiáng)悍、社區(qū)增值服務(wù)扎實(shí)、經(jīng)營差異化明顯、人員激勵(lì)完善的領(lǐng)先物管企業(yè)?！?/p>

目前，多數(shù)物業(yè)管理企業(yè)已經(jīng)先后正式提出了未來三至五年經(jīng)營目標(biāo)，其中綠城服務(wù)、世茂服務(wù)、中海物業(yè)等企業(yè)股價(jià)在經(jīng)營目標(biāo)發(fā)布后持續(xù)上漲。具體來看，綠城服務(wù)預(yù)計(jì)五年內(nèi)整體營業(yè)收入保底增長五倍；世茂服務(wù)計(jì)劃3年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增長5倍；中海物業(yè)在管面積未來5年復(fù)合增長率要達(dá)到30%等。

對于物業(yè)管理企業(yè)普遍制定了未來3-5年的高速擴(kuò)張計(jì)劃，興業(yè)證券則持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，“物業(yè)管理企業(yè)業(yè)務(wù)模式比較一致，發(fā)展戰(zhàn)略也比較雷同，未來必然面臨激烈的市場競爭，在市場情緒高漲的時(shí)候喊出的目標(biāo)過于積極”；“政策風(fēng)向支持物業(yè)管理行業(yè)從最基礎(chǔ)的物管業(yè)務(wù)向泛物業(yè)管理滲透，龍頭物管公司將繼續(xù)憑借先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模和品牌優(yōu)勢以及資本市場帶來的金融優(yōu)勢享受規(guī)模紅利。3-5年目標(biāo)最終是否能夠完成就要看各家的管理體系、激勵(lì)制度以及執(zhí)行力。”

相較于已上市的物業(yè)管理企業(yè)，未上市的物管企業(yè)則面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，上市門檻抬高，上市之路或?qū)⑵D難。今年5月21日，聯(lián)交所刊發(fā)咨詢總結(jié)稱，計(jì)劃于2022年1月1日起，將上市申請人主板盈利規(guī)定調(diào)高60%，并修訂盈利分布規(guī)定。

具體來看，新規(guī)包括主板上市申請人在三個(gè)會計(jì)年度的股東應(yīng)占盈利必須符合：1、最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度不低于3500萬港元；2、前兩個(gè)財(cái)務(wù)年度不低于4500萬港元（即三年累計(jì)盈利不低于8000萬港元）。而在調(diào)整前，主板的盈利要求是三年累計(jì)盈利不低于5000萬港元，最近一年不低于2000萬港元，前兩個(gè)年度不低于3000萬港元。

此次新規(guī)出臺，主要影響的是這一類市盈率較高，但盈利較低的小型企業(yè)?？硕鹧芯糠治鲋赋?，此次新規(guī)出臺，意味著規(guī)模不夠大、盈利不夠穩(wěn)定的小型物業(yè)管理企業(yè)將被直接攔在資本市場大門之外。由此來看，2021年下半年恐怕是小型物業(yè)管理企業(yè)最后的上市窗口期。（思維財(cái)經(jīng)出品）

（責(zé)任編輯：王治強(qiáng) HF013）