??LPR（貸款市場報價利率）改革進展如何?貨幣政策傳導機制是否得到改善？疫情對經(jīng)濟的影響將持續(xù)多久？未來貨幣政策取向如何？5月10日，央行發(fā)布了《2020年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），對于市場關(guān)注的這些問題給出了相應(yīng)答案。在分析人士看來，下階段，央行將維持貨幣政策寬松趨勢，公開市場投放、降準、LPR改革、再貸款再貼現(xiàn)等政策工具將是主要抓手。

??全球經(jīng)濟運行受創(chuàng)

??今年一季度，新冠肺炎疫情的暴發(fā)令國內(nèi)經(jīng)濟受到?jīng)_擊，隨著疫情防控進入常態(tài)化，企業(yè)復工復產(chǎn)狀況好轉(zhuǎn)，但全球疫情的沖擊卻成為下一階段政策考量的又一焦點?！秷蟾妗诽岬剑咔閷θ蚪?jīng)濟運行產(chǎn)生明顯影響。世界貿(mào)易組織預測，今年全球貿(mào)易將縮水13%-32%，可能超過2008年國際金融危機的水平，而疫情導致全球經(jīng)濟增長放緩進一步帶動外需下降，給外貿(mào)部門帶來較大壓力。

??國內(nèi)經(jīng)濟社會發(fā)展也受到前所未有的沖擊。不僅企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營安排受到影響、需求面指標同比放緩，仍需關(guān)注的是，外部輸入型風險將繼續(xù)沖擊國內(nèi)經(jīng)濟。央行提到，雖然我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒有變化，3月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)已有所好轉(zhuǎn)，但也需關(guān)注以下四大風險。

??央行首先提到，全球疫情持續(xù)時間及負面影響可能超預期。歐美發(fā)達國家疫情仍然嚴重，重啟經(jīng)濟的努力效果需要觀察。部分發(fā)展中經(jīng)濟體、農(nóng)產(chǎn)品出口國新增確診病例上升較快，全球疫情未來走勢存在高度不確定性。此外，主要經(jīng)濟體高度寬松的非常規(guī)貨幣政策和財政政策的效果和溢出效應(yīng)需密切關(guān)注。第三，國內(nèi)經(jīng)濟方面仍面臨較多挑戰(zhàn)，企業(yè)尤其是中小企業(yè)受疫情影響較大，居民就業(yè)和社會保障壓力上升，產(chǎn)業(yè)鏈復工復產(chǎn)的協(xié)同配合有待增強，主要農(nóng)副產(chǎn)品保供穩(wěn)價需不斷夯實。最后，我國國際收支和跨境資金流動也存在不確定性。

??貨幣政策寬松趨勢不改

??在全球經(jīng)濟四大不確定因素影響下，下一階段貨幣政策怎么走頗受市場關(guān)注?！秷蟾妗分赋?，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕。屈慶認為，貨幣政策寬松趨勢不改，但節(jié)奏上可能不會這么快。悲觀的基本面預期決定了貨幣政策有進一步寬松的空間，“當然，考慮到疫情常態(tài)化可能性加大，貨幣政策寬松更可能以小幅多步的方式開展，短期內(nèi)下調(diào)存款基準利率的可能性進一步降低，公開市場投放、降準、LPR改革、再貸款再貼現(xiàn)等政策工具將是主要抓手”。

??此次貨幣政策報告多次提及就業(yè)問題，也足以看出下階段對于保就業(yè)的重視。周君芝認為，一季度側(cè)重于穩(wěn)定流動性環(huán)境和金融負債端；二季度將實體增長和就業(yè)問題放到更高的位置。疫情對經(jīng)濟的影響重點有所變化，與之對應(yīng)，央行貨幣政策也有邊際調(diào)整。一季度疫情沖擊主要體現(xiàn)在國內(nèi)限產(chǎn)和經(jīng)濟活動受限，內(nèi)需影響較大；而海外疫情擴散受限沖擊海外資本市場，加之海外非常規(guī)貨幣政策啟動，應(yīng)對這樣的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，央行貨幣政策主要在兩個方面有所側(cè)重：一是放寬實體融資環(huán)境，穩(wěn)定實體企業(yè)融資；二是放寬流動性穩(wěn)定資本市場及金融負債端。

??央行指出，下階段，加大“六穩(wěn)”工作力度，保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅目標任務(wù)，全面建成小康社會。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟形勢的階段性變化，把握好政策力度、重點和節(jié)奏。加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，運用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動性合理充裕，支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。

??貨幣政策傳導機制改善

??值得注意的是，此次疫情也成了檢驗貨幣政策傳導機制的一次良機。自2018年至2020年4月，央行通過10次降準釋放長期流動性8.4萬億元，平均存款準備金率由2018年初的14.9%降至9.4%。市場頗為關(guān)心的是，超萬億流動性是否有流入實體經(jīng)濟，貨幣政策傳導機制是否有所改善？對此，央行在《報告》中給出了肯定的答案：“隨著銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動性、資本、利率‘三大約束’明顯緩解，我國貨幣政策傳導機制更為暢通，傳導效率明顯提高。 ”

??自新冠肺炎疫情發(fā)生以來，央行根據(jù)疫情防控和復工復產(chǎn)的階段性特點，出臺了一系列貨幣政策措施。央行提到，得益于貨幣政策傳導效率明顯提高，各項貨幣政策措施向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導通暢，有效支持了疫情防控和企業(yè)復工復產(chǎn)，緩解了實體經(jīng)濟的實際困難。

??從引導貸款投放看，一季度央行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長，是1∶3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)。從降低貸款利率看，3月企業(yè)貸款利率為4.82%，較2019年底下降0.3個百分點，較2018年高點下降0.78個百分點，降幅明顯超過同期1年期中期借貸便利（MLF）利率和LPR的降幅。政策利率下降的效果放大傳導至實體經(jīng)濟，LPR改革有效發(fā)揮了促進貸款利率下行的作用。 

??“央行對上一階段貨幣政策表現(xiàn)總體滿意，認為無論從引導貸款投放還是降低貸款利率的角度看，一季度我國貨幣政策傳導效率都出現(xiàn)了明顯提升。”江海證券首席經(jīng)濟學家屈慶如此點評道。

??打破貸款利率隱形下限

??自2019年8月17日央行發(fā)布改革完善LPR形成機制公告以來，經(jīng)過一段時間的持續(xù)推動，LPR改革成效較為明顯。《報告》提到，2020年4 月中旬，新發(fā)放貸款中，利率低于原貸款基準利率0.9倍的占比為28.9%，超過LPR改革前2019年7月的3倍，貸款利率的隱性下限已完全被打破。銀行內(nèi)部定價機制進一步改善，市場化形成的LPR逐漸取代貸款基準利率，成為商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）的主要參考基準。

??隨著貸款市場利率整體下行，銀行發(fā)放貸款收益降低，為了保持和資產(chǎn)收益相匹配，銀行會適當降低其負債端成本，高息攬儲的動力也會隨之下降，從而引導存款利率下行。從實際情況看，銀行存款利率已出現(xiàn)一定變化，部分銀行主動下調(diào)存款利率，市場化定價的貨幣市場基金等類存款產(chǎn)品利率也有所下行，存款利率與市場利率正在實現(xiàn)“兩軌合一軌”，貸款市場利率改革有效地推動了存款利率市場化。 

??值得一提的是，《報告》并未直接提及存款基準利率。廣發(fā)證券資深宏觀分析師周君芝認為，存款利率調(diào)整邏輯上有三種方式，一是規(guī)范高息攬儲行為（主要是壓降不合規(guī)的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品等），二是壓縮存款浮動比例，三是調(diào)整存款基準利率?！秷蟾妗分?，央行密集探討存款利率，卻未直接談及存款基準利率，似乎釋放如下信號：調(diào)降存款利率，暫或更多依賴高息攬儲規(guī)范和壓縮浮動比例這兩種方式。

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