來(lái)源：丁祖昱評(píng)樓市

近年來(lái)房企增長(zhǎng)速度明顯放緩，市場(chǎng)整體去化承壓，疊加疫情影響，房企真正走到了既缺資金，又缺利潤(rùn)的重要關(guān)口，“活下去”成為特別真實(shí)的存在。不少房企的第一視角也從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提升利潤(rùn)，因此，嚴(yán)控庫(kù)存成為當(dāng)下第一要?jiǎng)?wù)。

2020年，可以說(shuō)是去庫(kù)存年。特別是現(xiàn)房庫(kù)存和滯重庫(kù)存，如同消耗資金成本的癌癥，長(zhǎng)時(shí)期占用大量資金，甚至?xí)淌蓛H有的利潤(rùn)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)提出了更高的要求，房企整體的周轉(zhuǎn)速度同比基本持平，且在去庫(kù)存方面取得很好的效果。但2020年開局，房企銷售開工均受到影響，去滯重庫(kù)存成為行業(yè)面臨的重要問題之一。

房企去庫(kù)存的壓力有多大？

本文以房企存貨周轉(zhuǎn)率和已竣工存貨（下文簡(jiǎn)稱滯重）兩大核心指標(biāo)，研究企業(yè)的庫(kù)存壓力和去化能力，摸底企業(yè)當(dāng)前的滯重庫(kù)存規(guī)模以及未來(lái)可能面臨的去化壓力。

01

房企庫(kù)存壓力可劃分為四種類型

盡管當(dāng)前市場(chǎng)受到疫情持續(xù)影響，但從規(guī)模房企2020年的供貨安排及目標(biāo)去化率情況來(lái)看，房企對(duì)市場(chǎng)的整體預(yù)期仍保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。多數(shù)房企貨值目標(biāo)去化率在60%左右，與2019年基本持平。

但仍有不少房企庫(kù)存壓力較大，去化能力弱的難題，也有不少房企庫(kù)存暫時(shí)積壓，謹(jǐn)慎運(yùn)營(yíng)或?qū)⒏纳凭置妗?/p>

基于房企去庫(kù)存的壓力，依托存貨周轉(zhuǎn)率和滯重兩大核心指標(biāo)，從存貨積壓和去化能力兩個(gè)角度，全面研究和判斷企業(yè)的庫(kù)存情況。

需要指出的兩個(gè)專有名詞：存貨積壓指數(shù)和去化能力指數(shù)。

存貨積壓指數(shù)主要從土儲(chǔ)去化周期、已竣工存貨總量同比變動(dòng)、已竣工存貨占比及同比變動(dòng)、借貸成本等角度進(jìn)行測(cè)算。去化能力指數(shù)則包含存貨周轉(zhuǎn)率及同比變動(dòng)、毛利率、凈利率以及銷售均價(jià)。

通過上述選取的指標(biāo)，結(jié)合庫(kù)存壓力及去化能力兩個(gè)維度進(jìn)行打分，將樣本企業(yè)（目前已披露業(yè)績(jī)的39家房企）分為四種類型，并構(gòu)建樣本房企庫(kù)存壓力散點(diǎn)圖。

從上述樣本房企庫(kù)存壓力散點(diǎn)圖可以看出，位于第一象限內(nèi)的為明星型企業(yè)，該類型企業(yè)特征多為整體庫(kù)存壓力較小，同時(shí)去化能力較強(qiáng)。第二象限為機(jī)會(huì)型企業(yè)，特點(diǎn)是整體庫(kù)存壓力較大，但去化能力較強(qiáng)。第三象限為壓力型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較大，去化能力一般。第四象限為潛力型企業(yè)，整體庫(kù)存壓力較小，但去化能力較弱。

02

已竣工存貨占比連續(xù)四年下降

具體來(lái)看，39家典型上市房企2019年的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.33次，長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相比2016年的0.38下降了0.05次，但與2018年基本持平，這也從側(cè)面反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)趨穩(wěn)的走勢(shì)。

其中，有21家房企存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)同比上升，6家房企實(shí)現(xiàn)了兩年連升，說(shuō)明大部分房企在使用資金效率上有所改善。房企當(dāng)中朗詩(shī)2019年的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)最高，達(dá)到了0.7次。

但存貨周轉(zhuǎn)率單個(gè)指標(biāo)并不能完全反映去化能力，企業(yè)本身的規(guī)模、項(xiàng)目城市布局甚至產(chǎn)品客群都會(huì)影響周轉(zhuǎn)能力。從這個(gè)角度來(lái)講，房企如果想提高去化質(zhì)量，也可從盈利能力和利潤(rùn)空間入手。

自2015年以來(lái)，39家典型房企去滯重的表現(xiàn)持續(xù)向好。存貨總量規(guī)模上同比增長(zhǎng)25%，但已竣工存貨總量?jī)H同比上升12%，遠(yuǎn)小于存貨總量增幅。與此同時(shí)，房企已竣工存貨占比作為衡量存貨積壓程度的核心指標(biāo)，已經(jīng)取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%，并且近兩年也能保持勻速下降的趨勢(shì)。

具體來(lái)看，有20家房企在2019年優(yōu)化了已竣工存貨占比指標(biāo)，其中有9家連續(xù)3年去滯重卓見成效。德信地產(chǎn)的已竣工存貨占比最低，為1.6%，越秀地產(chǎn)表現(xiàn)最為突出，四年內(nèi)已竣工存貨占比未見反彈。

鑒于特殊的預(yù)售制度，已竣工未售存貨通常被視為銷售困難，房企仍需持續(xù)關(guān)注這部分存貨的轉(zhuǎn)化，以更快獲得現(xiàn)金流來(lái)抵抗融資持續(xù)收緊帶來(lái)的資金壓力。

03

明星型企業(yè)：庫(kù)存少去化強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健

明星型企業(yè)共有9家，去化周期普遍在3年左右。這類房企的特征主要表現(xiàn)在土儲(chǔ)的規(guī)劃較好，已竣工存貨處理較為積極，已竣工存貨占比基本都控制在行業(yè)平均水平之下，而且，這類企業(yè)普遍去化能力較強(qiáng)，毛利率凈利率較高，具備較大的讓利空間可以去化庫(kù)存，因此整體庫(kù)存壓力較低。

明星型企業(yè)又可細(xì)分為以下三種類型企業(yè)。

第一類企業(yè)是以瑞安房地產(chǎn)等為代表的積極調(diào)整去滯重，庫(kù)存壓力較小房企。

以瑞安房地產(chǎn)為例，企業(yè)通過打包出售項(xiàng)目股權(quán)，降價(jià)推動(dòng)去化，滯重大幅度下降。瑞安房地產(chǎn)已竣工存貨占比較2018年下降了26個(gè)百分點(diǎn)至5%。

究其原因，主要是由于瑞安房地產(chǎn)近年來(lái)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，出售項(xiàng)目股權(quán)及引入戰(zhàn)略合作伙伴，2019年瑞安房地產(chǎn)的物業(yè)銷售包括一次性出售瑞虹新城住宅發(fā)展項(xiàng)目第1及第7號(hào)地塊49.5%的權(quán)益；其次，企業(yè)降價(jià)出售老項(xiàng)目，根據(jù)企業(yè)年報(bào)，上海太平橋已確認(rèn)收入的平均售價(jià)從2018年的15.1萬(wàn)元/平方米降至13.8萬(wàn)元/平方米，帶來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)收入高達(dá)33億元，占企業(yè)2019年確認(rèn)收入的四分之一。

另外，雖然瑞安房地產(chǎn)一直在做減法，但其從未離開上海市場(chǎng)。2019年10月30日和11月1日分別競(jìng)得上海青浦區(qū)和普陀區(qū)地塊，增加57.4億元的土地投資，使得其存貨總量同比上升9%。

值得注意的是，2019年瑞安房地產(chǎn)的毛利率達(dá)到了51.1%，較高的毛利率使得企業(yè)可以有充足的讓利空間來(lái)加速周轉(zhuǎn)去化。

第二類企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率高，去化能力優(yōu)秀，也比較關(guān)注去庫(kù)存問題，因此滯重規(guī)?？刂频谋容^好，代表企業(yè)有萬(wàn)科以及新城。

以新城為例，企業(yè)通過商業(yè)和住宅互補(bǔ)的開發(fā)模式保障企業(yè)銷售去化，同時(shí)針對(duì)滯重項(xiàng)目降價(jià)去庫(kù)存，維持低庫(kù)存運(yùn)行。從已竣工存貨占比來(lái)看，新城控股在降庫(kù)存方面成績(jī)優(yōu)異，從2015年的18.8%降至2018年的2.9%，而后穩(wěn)定在2019年的3.1%。

原因在于，第一是企業(yè)近年規(guī)模增長(zhǎng)較快，品牌效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，獨(dú)特的商住綜合體開發(fā)模式中商業(yè)吾悅廣場(chǎng)和住宅銷售互為補(bǔ)充，保障了企業(yè)的去化。

第二個(gè)是企業(yè)針對(duì)已竣工項(xiàng)目降價(jià)準(zhǔn)備力度較大，近5年新城跌價(jià)準(zhǔn)備普遍在5%之上。要知道，萬(wàn)科、保利、招商蛇口等多不足1%的計(jì)提。

第三類是以大悅城控股為代表的當(dāng)下滯重規(guī)模高于平均水平，但企業(yè)去化能力強(qiáng)且正著力處理，綜合來(lái)看企業(yè)庫(kù)存壓力不高的企業(yè)。

以大悅城為例，截止至2019年底企業(yè)已竣工存貨占比達(dá)到18.5%，高于典型房企平均的10.3%，積壓的項(xiàng)目多為商辦等去化難度更高的類型，存在一定的存貨積壓。但另一方面大悅城控股借貸成本僅為5.23%，資金壓力較小。

大悅城表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：第一是有很強(qiáng)的去化能力，這與企業(yè)布局城市能級(jí)較高有關(guān)。2019年大悅城銷售中一二線城市占比接近9成，其中一線占比更是高達(dá)40%，貢獻(xiàn)前列的北京、上海、蘇州、深圳均為有良好需求支撐的熱點(diǎn)一二線城市，因此短期之內(nèi)存貨雖有積壓，但長(zhǎng)期來(lái)看需求支撐下企業(yè)去化壓力并不大。

第二，盈利能力較強(qiáng)。2019年大悅城的整體毛利率達(dá)到了41.2%，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為37.9%，高毛利給了企業(yè)讓利空間，且目前企業(yè)正在積極去化，2019年已竣工存貨占比下降了6.0個(gè)百分點(diǎn)，因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)庫(kù)存壓力指數(shù)并不高。

04

潛力型企業(yè)：去化能力一般滯重規(guī)模小

潛力型企業(yè)已竣工存貨占比較小，土儲(chǔ)去化周期相對(duì)合理，庫(kù)存壓力較小。故即使在周轉(zhuǎn)效率、運(yùn)營(yíng)管控、城市布局等方面存在一定短板，但短期暫無(wú)去化壓力。目前，潛力型企業(yè)共有11家。

第一類是以德信等為代表的本身去化能力不弱，但是由于近年存貨規(guī)模快速擴(kuò)張以及營(yíng)收結(jié)算滯后導(dǎo)致企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率“被動(dòng)”的出現(xiàn)下滑。

第二類是以綠城、越秀等為代表企業(yè)，這類房企布局城市能級(jí)較高，土儲(chǔ)較為優(yōu)質(zhì)，但在拿地投資、運(yùn)營(yíng)管控以及周轉(zhuǎn)效率方面存在短板，對(duì)項(xiàng)目去化形成拖累。不過由于城市布局較好，產(chǎn)品品質(zhì)有保證，且存貨端壓力較小，企業(yè)只需發(fā)力補(bǔ)齊自身短板、提高周轉(zhuǎn)及去化速度，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

第三類是以當(dāng)代、天譽(yù)等為代表的企業(yè)。這類企業(yè)周轉(zhuǎn)速度并不慢，但是銷售集中在低能級(jí)城市，盈利能力較弱，存在以價(jià)換量行為，未來(lái)或增加庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需要在投資端適當(dāng)提高城市能級(jí)，銷售端抓緊去化，產(chǎn)品端提高品質(zhì)，打造出具備溢價(jià)能力的產(chǎn)品。

05

機(jī)會(huì)型企業(yè)：謹(jǐn)慎運(yùn)營(yíng)或?qū)⒏纳凭置?/p>

機(jī)會(huì)型企業(yè)的特征是雖目前存貨積壓較為嚴(yán)重，但以往去化表現(xiàn)不錯(cuò)，即存貨轉(zhuǎn)化的流動(dòng)性強(qiáng)，資金占用水平低并且獲利能力較強(qiáng)，共有10家機(jī)會(huì)型企業(yè)。

由于這類企業(yè)的庫(kù)存釋放仍依賴于高效的運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)，在銷售端受阻的當(dāng)下仍存在風(fēng)險(xiǎn)。若能謹(jǐn)慎運(yùn)營(yíng)加快去滯重，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，大幅改善現(xiàn)狀。

第一類機(jī)會(huì)型企業(yè)受到結(jié)轉(zhuǎn)周期和節(jié)奏的影響，部分項(xiàng)目雖已竣工但未在當(dāng)期予以交付，暫時(shí)拉高了已竣工存貨總量及占比，但在高效的運(yùn)營(yíng)管理體系下仍有較大改善空間。這類房企已竣工存貨占比與統(tǒng)計(jì)周期關(guān)聯(lián)大，所以較以往數(shù)據(jù)浮動(dòng)明顯，企業(yè)可以從運(yùn)營(yíng)管理體系入手改善這一問題。

另一類則囿于企業(yè)存貨自身特性，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)不明顯，銷路不暢以至于去化難度大。這類房企在去滯重上則表現(xiàn)得并非那么從容，雖然在去化指標(biāo)上表現(xiàn)較為優(yōu)異，但部分已竣工存貨的市場(chǎng)前景有待觀察。未來(lái)仍需注意推貨結(jié)構(gòu)或通過營(yíng)銷來(lái)緩解這種壓力。

06

壓力型企業(yè)：去化能力有待提高

___________

根據(jù)分析，有9家房企歸類為壓力型企業(yè)。

總體來(lái)看壓力型企業(yè)庫(kù)存壓力較大，去化能力也比較一般，這類企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注存貨積壓?jiǎn)栴}，也要注意提升運(yùn)營(yíng)能力，加快去化，緩解壓力。

第一類壓力型企業(yè)是由于已竣工存貨占比較高，周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較慢導(dǎo)致庫(kù)存積壓。針對(duì)這種情況企業(yè)應(yīng)該把握機(jī)會(huì)積極推售，降低去化壓力提升業(yè)績(jī)。

第二類壓力企業(yè)的已竣工存貨總量上升明顯，雖然存貨周轉(zhuǎn)率不低，但由于盈利能力不及平均水平導(dǎo)致企業(yè)在讓利去滯重方面空間有限，未來(lái)企業(yè)可以從產(chǎn)品力及運(yùn)營(yíng)能力角度入手，提升項(xiàng)目溢價(jià)空間，來(lái)改善其存貨壓力。

2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控趨于常態(tài)化，行業(yè)整體規(guī)模增速顯著放緩，去化明顯承壓。受限于市場(chǎng)低迷和融資收緊，多數(shù)房企秉著現(xiàn)金為王、利潤(rùn)為先的策略，著重提升運(yùn)營(yíng)效率，加快存貨周轉(zhuǎn)并積極去庫(kù)存，并獲得了一定成效。

雖然我們按照企業(yè)的存貨積壓和去化能力情況，將企業(yè)分為了四種類型，但實(shí)際上滯重少去化能力強(qiáng)的明星型企業(yè)、去化能力一般但滯重規(guī)模小的潛力型企業(yè)和短期庫(kù)存有一定壓力，但去化能力有保障的機(jī)會(huì)型企業(yè)并無(wú)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。而目前最需要關(guān)注的是壓力型企業(yè)，其當(dāng)下需要積極調(diào)整運(yùn)營(yíng)、重視庫(kù)存去化問題。

當(dāng)然庫(kù)存壓力也不能說(shuō)明所有問題，部分企業(yè)庫(kù)存壓力小是由于企業(yè)的庫(kù)存規(guī)模小，這類企業(yè)由于土儲(chǔ)規(guī)模等問題，未來(lái)在規(guī)模沖刺上可能會(huì)受到限制，一般而言3-4年左右的土儲(chǔ)去化周期最為適宜，這樣企業(yè)庫(kù)存壓力不大，又能兼顧未來(lái)規(guī)模發(fā)展需要。

在2020年疫情影響下，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率有了更高的要求，為保證資金的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，房企在投資布局時(shí)應(yīng)更加審慎，另外還可以通過提升產(chǎn)品品質(zhì)和營(yíng)銷能力，積極推出尾盤特價(jià)房等一系列措施來(lái)去滯重，減輕庫(kù)存壓力降風(fēng)險(xiǎn)。

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