開年以來，多地陸續(xù)出臺(tái)樓市松綁政策，從限購、限貸、限價(jià)、土地供應(yīng)等多方面給予樓市實(shí)質(zhì)性支持。尤其是近日銀保監(jiān)會(huì)主席明確表態(tài)“房地產(chǎn)泡沫化、金融化勢(shì)頭得到扭轉(zhuǎn)”，更可視作是中央政府層面為地方松綁政策做了背書，預(yù)計(jì)后續(xù)地方政府層面還會(huì)有更加強(qiáng)有力的樓市松綁政策出臺(tái)。

　　作為典型的政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，在密集的政策推動(dòng)下，地產(chǎn)行業(yè)有望觸底反彈，成為2022年穩(wěn)增長的一條重要主線。在此背景下，A股房地產(chǎn)板塊值得參與嗎？

　　長期視角：階段性反彈不值得參與

　　先看看長期視角。

　　市場中有句至理名言，叫“不可與趨勢(shì)做對(duì)”。就房地產(chǎn)板塊而言，雖然2022年穩(wěn)增長預(yù)期下板塊大概率復(fù)蘇，但短期復(fù)蘇不改長期趨勢(shì)，從中長期行業(yè)趨勢(shì)來看，房地產(chǎn)板依舊處于下行趨勢(shì)之中。

　　面對(duì)長期下行的行業(yè)，不少優(yōu)秀的投資者將巴菲特的一句名言視作投資原則，即“如果你不想持有一只股票十年，就不要持有十分鐘”。在他們看來，投資者應(yīng)遠(yuǎn)離長期趨勢(shì)下行的板塊，不參與階段性反彈。

　　比如我曾看過一位長期業(yè)績非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理訪談，她坦言2013年前后通過人口結(jié)構(gòu)變化確認(rèn)房地產(chǎn)中長期趨勢(shì)向下后，就再也沒有參與過這個(gè)板塊。在這位基金經(jīng)理看來，與其在下行通道里博階段性反彈，不如找一個(gè)朝陽賽道擁抱高速增長的甜蜜點(diǎn)。

　　從后市的表現(xiàn)來看，這一選擇無疑是正確的。2013年至今，申萬房地產(chǎn)指數(shù)累計(jì)上漲18.35%，年均漲幅僅為1.9%，顯著跑輸同期滬深300指數(shù)6.83%的水平。但從個(gè)股層面來看，同期仍有22家企業(yè)漲幅超過150%，其中就包括萬科、保利等龍頭企業(yè)。

　　這說明了什么問題呢？就是整體性行情和結(jié)構(gòu)性行情是有區(qū)別的。舉個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦樱?dāng)前上證指數(shù)的點(diǎn)位，在2007、2015、2017年都曾出現(xiàn)過，但不同時(shí)點(diǎn)市場結(jié)構(gòu)的差異非常大、不同板塊的行情走勢(shì)差異也非常大。

　　巴菲特的名言，用在個(gè)股上面無比正確，如果一個(gè)企業(yè)10年后注定消亡，那么當(dāng)下買入就是投機(jī)行為，不值得提倡；但延展到行業(yè)層面后，這個(gè)結(jié)論便不再成立，因?yàn)橄﹃柶髽I(yè)比比皆是，夕陽產(chǎn)業(yè)卻并不多見。尤其是房地產(chǎn)開發(fā)這種人類基礎(chǔ)性需求，在可預(yù)見的未來，行業(yè)都不會(huì)消失。

　　當(dāng)前，房地產(chǎn)的總需求接近達(dá)峰，行業(yè)整體正逐步進(jìn)入通脹驅(qū)動(dòng)的低速增長階段。因此，中長期看，房地產(chǎn)板塊作為一個(gè)整體已不具有投資吸引力，即購買房地產(chǎn)etf或指數(shù)基金意義不大，但在結(jié)構(gòu)層面，仍然有一些邏輯值得參與。

　　兩個(gè)結(jié)構(gòu)性邏輯

　　當(dāng)行業(yè)步入長期下行趨勢(shì)時(shí)，企業(yè)不會(huì)坐以待斃，尤其是優(yōu)秀的企業(yè)，從未停止尋找第二增長曲線，而這類企業(yè)，也總能在下行賽道中實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長，給投資者驚喜。就現(xiàn)階段來看，即便著眼于中長期，房地產(chǎn)板塊也至少有以下兩個(gè)結(jié)構(gòu)性邏輯。

　　1、低效產(chǎn)能出清的供給側(cè)改善邏輯

　　過去二十年的黃金時(shí)代，房地產(chǎn)供給側(cè)不斷擴(kuò)張，截至2020年末，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已達(dá)10.3萬家，處于歷史峰值。2021年起，行業(yè)進(jìn)入所謂的黑鐵時(shí)代，低效產(chǎn)能開始出清，在此背景下，行業(yè)競爭格局有望逐步優(yōu)化，龍頭企業(yè)有望通過份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長，不斷增厚自身的投資價(jià)值。

　　這種供給側(cè)改善的邏輯在A股很多行業(yè)都經(jīng)歷過。本世紀(jì)前十年，我國經(jīng)濟(jì)處于高速增長期，幾乎所有行業(yè)都是成長性行業(yè)，都是做大蛋糕的邏輯；進(jìn)入2010年以后，一些行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入成熟期，行業(yè)競爭加劇，低效產(chǎn)能不斷出清，走出來的龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，給長期投資者創(chuàng)造了非常亮眼的回報(bào)。

　　空調(diào)和白酒是兩個(gè)典型案例。在空調(diào)賽道，格力、美的、海爾三強(qiáng)“剩者為王”，市場份額不斷提升，市值規(guī)模也穩(wěn)步增長，成為價(jià)值股的典范；在白酒賽道，近五年來白酒消費(fèi)總量不斷萎縮，但以茅五廬汾洋等為代表的高端、次高端白酒逆勢(shì)擴(kuò)張，在消費(fèi)升級(jí)的邏輯下成為A股最好的賽道之一。

　　2、產(chǎn)業(yè)鏈延展邏輯：從賣出到持有

　　記得一個(gè)資深投資者說過，自己基本不投“項(xiàng)目型”公司，因?yàn)槿狈?fù)利效應(yīng)，典型代表就是房地產(chǎn)開發(fā)公司。對(duì)于這一點(diǎn)，地產(chǎn)投資者應(yīng)該深有感觸，總結(jié)來看，地產(chǎn)投資至少有三個(gè)缺點(diǎn)，其根源都在于其“項(xiàng)目型”商業(yè)模式。

　　一是盈利波動(dòng)大。由于不同房地產(chǎn)項(xiàng)目的毛利率差異很大，如果企業(yè)當(dāng)年熱點(diǎn)城市項(xiàng)目占比高，一般盈利水平會(huì)比較好，如果次年熱點(diǎn)城市項(xiàng)目占比下降，企業(yè)盈利有可能負(fù)增長。這種盈利水平的波動(dòng)，往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，影響持股體驗(yàn)。

　　二是競爭激烈，容錯(cuò)性差。項(xiàng)目型公司必須不停開拓市場，通過新項(xiàng)目保持增長，本質(zhì)上是一種辛苦活，容錯(cuò)性較差，對(duì)管理有很高的要求，很多企業(yè)一旦掉隊(duì)，就失去了翻盤資格。相比之下，投資者通常更喜歡“躺著賺錢”的商業(yè)模式，如高端白酒，這類賽道的進(jìn)入壁壘高，容錯(cuò)性強(qiáng)，既便走了彎路也有機(jī)會(huì)東山再起。

　　三是周期屬性強(qiáng)。同任何行業(yè)一樣，房地產(chǎn)也有周期性，只不過其周期屬性更長罷了。也正是因?yàn)榈禺a(chǎn)周期太長，一旦行業(yè)進(jìn)入下行周期，一般投資者幾乎很難陪著企業(yè)熬過周期底部（不像豬周期，頂多熬一年就能看到曙光了），也沒這個(gè)必要。就現(xiàn)階段來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)正從上行周期步入下行周期，市場資金大多避而遠(yuǎn)之。

　　鑒于項(xiàng)目型模式的種種問題，房地產(chǎn)公司從未放棄過轉(zhuǎn)型探索?，F(xiàn)階段看，個(gè)別龍頭企業(yè)在物業(yè)管理、自持型商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、長租公寓等領(lǐng)域均已取得顯著進(jìn)展，不同于房地產(chǎn)開發(fā)的“賣出”模式，這類新業(yè)務(wù)都是“持有”模式，能夠持續(xù)貢獻(xiàn)較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　只不過和房地產(chǎn)開發(fā)相比，新興業(yè)務(wù)的營收占比較小，長期得不到市場的充分關(guān)注。但在供給側(cè)出清的邏輯支撐下，市場對(duì)龍頭地產(chǎn)公司開發(fā)業(yè)務(wù)空間萎縮的憂慮減小，新興業(yè)務(wù)在邊際上的影響逐步提升，一些在“持有模式”上進(jìn)展較快的公司正愈發(fā)受到市場關(guān)注，開始具備結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　短期視角下的一些邊際變化

　　中長期的問題解決之后，再來看短期視角。

　　短期來看，地產(chǎn)政策面正在出現(xiàn)一些積極變化。在“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏緊的政策已出現(xiàn)寬松跡象。

　　如菏澤、重慶、贛州等非限購城市將首付比例降低至20%；作為一線熱點(diǎn)城市的廣州，商業(yè)銀行開始調(diào)降房貸利率，向市場釋放了非常積極的信號(hào)；近期長沙召開房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)座談會(huì)，提出房價(jià)指數(shù)分類統(tǒng)計(jì)試點(diǎn)，區(qū)分剛需型住房和改善型住房，對(duì)于改善型住房按照8%-10%控制增長，突破了前期5%漲幅的限制；在集中供地側(cè)，樓面價(jià)普遍下降且配建要求普遍減少，開發(fā)商拿地利潤也開始修復(fù)；鄭州則明確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大個(gè)人住房按揭貸款投放，下調(diào)房貸利率，放寬限購限貸條件；……

　　考慮到基本面的滯后性，盡管很多城市陸續(xù)出臺(tái)了邊際寬松政策，但當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍未走出頹勢(shì)，表現(xiàn)為居民購房需求偏弱，房企拿地積極性不高，土地成交面積、溢價(jià)率均處在近5年來同期最低水平等。在這個(gè)意義上，當(dāng)前已出臺(tái)的邊際放松政策只是開端，預(yù)計(jì)未來還會(huì)有更多城市出臺(tái)更多寬松政策，直至房地產(chǎn)板塊的盈利空間和市場預(yù)期得到充分修復(fù)。

　　受政策邊際寬松影響，開年以來A股房地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，尤其是個(gè)別安全屬性較強(qiáng)的國企地產(chǎn)龍頭，距離去年低點(diǎn)位置已有較大漲幅。但由于基本面的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，所以基于政策邊際放松帶來的房地產(chǎn)板塊復(fù)蘇行情才剛剛開始，有望在產(chǎn)能出清背景下獲益的地產(chǎn)龍頭和“持有模式”轉(zhuǎn)型進(jìn)展較快的特色地產(chǎn)公司，均迎來了較好的布局時(shí)機(jī)。

　　【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?

　　本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言，封面圖來自壹圖網(wǎng)。

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　　編輯：孫江永 毛德芬

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